国开行政策性回归 债市价值洼地有待挖掘

　　根据银监会近日批复：“明确国家开发银行2015年底之前发行的金融债券风险权重为0%，直至债券到期，并视同政策性金融债处理。”这是自2008年该行商业化改革之后，债信政策连续第四次延续（覆盖期限从2009年到2015年共计7年）。本次银监会的批复是在市场对国开行回归政策性呼声渐高的背景下作出的，与前三次相比有显著的不同：一方面，与以往三次“一年一延”债信批复相比，今年银监会一次批复了两年，使该行的债信连续性和稳定性都进一步加强，有助于稳定市场对国开债债信政策连续性的预期，表明政府对该行的支持力度进一步升级；另一方面，在本次批复中，诸如“商业化改革”和“股份公司”等过去一直存在的字样都已消失，显示对国开行作为国家中长期投融资的主力银行的优势和作用的重视，也反映政府在推动国开行转型过程中思路可能出现调整。应该说，在目前监管机构、学术界和市场对国开行未来转型和发展之路进行广泛讨论之际，本次银监会对国开行债信的批复向市场传达出了明确的信息，即未来国开行转型的方向将是逐步加强其政策性功能，使其回归政策性银行的职能，过去过于强调商业化的模式或将会摒弃。

　　在2008年席卷全球的金融危机之后，各国政策性金融机构的作用普遍有所加强。政策性银行的商业化改革在肇始于发达国家的金融市场改革，但金融危机的爆发使得其改革和转型的步伐停滞不前，甚至出现倒退回归政策性银行的先例。比如韩国最大的政策性银行KDB的商业化改革已经停止，重新回归为政策性银行。而日本政策性银行领头羊DBJ的商业化改革也一再推延，政策性业务不降反升，商业化转型前途未卜。在市场经济最为发达的美国也是如此，作为联邦政府政策性金融机构的“两房”在危机中垄断了房地产贷款二级市场，并且美国政府由隐性担保转为了直接的显性担保（财政部注资+保证其清偿力）。我国经历金融危机的冲击后，鉴于国开行具有中长期投融资服务国家战略的独特作用，也亟待加强其开发性金融地位，从而促进经济平稳较快发展，并在经济结构转型中发挥独特的作用。特别地，我们作为一个发展中国家，市场体系、体制和机制等方面的完善程度还远不及发达国家，因此，当前更加离不开政策性金融机构贯彻国家意图和在弥补市场失灵方面的重要和独特作用。

　　政策性金融机构普遍都有国家的债信支持。放眼全球来看，政策性银行主要依靠国家信用支持面向市场发行债券筹措资金，政府对政策性金融的支持体现在国家信用和财政支持。比如KfW是德国联邦政府明确担保，KDB是韩国中央政府提供“清偿力担保”，欧洲投资银行是欧盟各国联合担保。由于政府提供担保，政策投资银行发行的债券都被视为“政府债券”，风险小，易为市场接受，债信政策的支持为为各国的政策性银行在资本市场筹集长期、低成本的资金提供了充分保障。因此，银监会对国开行延续0%的风险权重，符合国际惯例。

　　从国际经验来看，我国债券市场深度还不足，包括政策性银行在内的利率债市场空间仍然很大。从债券市场的发展趋势来看，2012年末，我国债券存量占GDP的比重为50.5%，远低于同期美国的243.6%，债券市场深度不足。在相当长的时间内，我国仍然需要充裕的国债、政策性银行债稳定债券市场，特别是为回购融资提供基础产品。近年政府工作报告多次提出“要提高直接融资比重、积极发展债券市场”，而国开行作为仅次于财政部的第二大发行体，其债券品种多、流动性好、收益适宜、受投资者欢迎，是债券市场重要券种之一，也无疑将承担更多市场发展重任。

　　国开债处于债市价值洼地，投资价值有待挖掘。首先，由于国开行在政策性银行中率先进行商业化改革，导致投资者对其政策性的定位具有不确定的担忧。过去银监会一年一延的债信延续亦未能打消市场对此的疑虑，我们看到过去国开债与农发行和进出口行债之间的利差一度上升到20BP以上。但随着政府的态度日渐明朗，再加上目前对国开行政策性回归的呼声渐高，5年和10年期国开债与农发和口行债的利差近半年以来迅速收窄至5BP以内，这也反映了市场对于政府将强化国开行强作为政策性银行定位的预期。其次，国开行经营稳健，风险管理能力强，财务状况向好。在2012年商业银行和上市银行的净利润增速放缓至19%和17.3%的情况下，国开行利润增速高达38.4%，远高于行业平均水平。且不良贷款率低至0.31%，而全行业和上市银行平均为0.95%和0.81%。可见，国开行的财务状况明显改善。最后，国开债的相对价值也较为突出，估值处于低位。目前10年期国开债与国债之间的利差达到112BP，较今年以来的均值高出34BP，并处于今年以来的最高水平。

　　图1：国开行业绩表现优于同业，经营稳健，财务向好

　　资料来源：上市公司年报，银监会。

    图2：国开行债与进出口与农发利差收窄

　　资料来源：WIND，中债网。

　　图3：国开行债与国债之间利差处于高位

　　资料来源：WIND，中债网。

　　-CIS-