美国QE退出 中国“结构性偏紧”

　　2013年，全球金融市场和金融格局在持续动荡中加速变化，随着2014年美联储启动QE（量化宽松）退出程序，标志着作为全球影响最为广泛的货币政策正在发生转向，而这也标志着全球将不可避免地迎来新一轮挑战。

　　美元将开启

　　新一轮上升周期

　　国际金融危机已经过去5年，世界各大央行——美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行等——在全球经济和金融市场中仍占有异常重要的地位，发挥着主导性作用，尤其是美联储的政策动向无疑是全球金融格局和资本流向的风向标。

　　无疑，全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大的调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策，由此引起全球利率以及资本流向的逆转。美联储议息会议声明将从2014 年1 月开始削减每月的购债规模100 亿美元至750 亿美元，其中每月购买国债和MBS 的规模均降低50 亿美元，分别至400 亿美元和350 亿美元。这标志着美联储在金融危机之后实施了5年的三轮量化宽松政策开始回归常态化过程。

　　QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部，欧、美、日会有较大分化。鉴于欧、日将延续宽松政策，主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强，特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续6-8年左右。

　　全球资金流向

　　将“双向变动”

　　全球货币金融环境和资金流向将呈现 “双向变动”：一方面，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　　另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。如果我们把全球资金结构做个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国；夹心是日本、欧洲；外围是新兴市场。过去，核心大量消费，外围大量制造，夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，全球资金正在回流美国。随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

　　这将逐步改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场， 2014年随着全球债券利率的上升。总体而言，全球流动性将真正由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化：美国（主动）以及新兴经济体（被动）将有所收紧，欧洲和日本可能会延续货币宽松的主基调。

　　对新兴经济体

　　尾部冲击风险加大

　　上述情形对新兴经济体尾部冲击风险加大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979至1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995至2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机，自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：以下不同类型的国家将经受不同的冲击：

　　一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续。如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

　　二是“双赤字”国家。今年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

　　三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌。南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机风险，这恐怕是美联储政策退出给世界带来的最大的尾部风险。

　　对我国而言，考虑目前我国仍然存在持续的经常账户顺差、外汇储备规模充裕、外债规模较低、以及央行、外汇局对跨境资本特别是资金的异常流动有较为严格的监控等有利因素，预计美联储开始缩减QE对中国造成的冲击有限，但这并不意味着中国会独善其身，短期内美元和美国国债收益率加速上扬，已经对国内流动性和利率成本上升产生了非常大的影响。美国量化政策改变与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，导致2012年6月以来“钱荒”持续间歇式出现，这很可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势，对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面压力。 （作者系中国国际经济交流中心副研究员）