全球宽松货币环境难根本改观 中国须管理风险预期

　　过去一段时间，国际市场最为关注的事件，莫过于美国QE政策的退出。在我们看来，QE不过是应对危机的非传统货币政策之一（另一个是“前瞻性指引”），在联邦基金利率及其他政策工具维持平稳的情况下，对QE小规模缩减的高度恐惧，更多可能源自市场心理，而非其对实体经济的真实冲击。如果再考虑其他主要经济体货币政策的状态，更有理由做出这样的判断。

　　美联储维持宽松货币环境

　　QE小规模缩减和退出，不改变美国货币宽松的基本环境。耶伦在作证时明确表达出对美国经济现状，特别是失业率问题的担心，认为其尽管已接近6.5%的目标，但结构问题仍然严重，而且与充分就业水平仍有相当距离。在货币政策操作方面，耶伦强调将保持货币政策的连续性，相机逐步退出QE，但同时维持超低政策利率，并允诺若经济发生重大恶化，将重新扩大资产购买规模。

　　从耶伦的表述，可以很清楚地看到，美联储在未来将继续伯南克所启动的Tapering操作模式，渐次小幅缩减QE规模。考虑到联邦基金利率仍维持在超低水平，而且银行信贷倾向和金融市场活跃程度都有明显恢复，QE数量缩减所导致的基础货币供给增量减少，应会被货币乘数和流通速度的上升完全抵消，美元整体的流动性未必会因此下降。需要指出的是，随着金融体系的修复，QE在货币政策中的重要性已逐步降低，对货币政策松紧的判断，也应回归正常状态。在美联储抬升联邦基金利率之前，美国的宽松货币环境应不会有根本性改变。

　　欧日宽松政策缓冲QE退出影响

　　总体看来，欧元区和日本会继续其超宽松货币政策，这也会降低QE退出对全球流动性的影响。

　　在欧元区方面。在2013年5月的降息之后，11月7日，欧洲央行出人意料地将利率再次调低25个基点至0.25%，将隔夜贷款利率降低25个基点至0.75%，同时维持零隔夜存款利率不变，欧元区主要利率就此达到历史最低水平。除将主要再融资操作至少维持至2015年7月外，欧洲央行还将全额维持三个月期再融资操作至2015年第2季度结束。到2014年2月6日的货币政策会议为止，欧央行均维持其既有货币政策不变。

　　欧洲央行延续宽松货币政策的选择并不让人意外。自2011年欧债危机升级以来，欧元区经济就一直在负增长区间徘徊，直到2013年2季度才迎来首次正增长。之后两个季度，经济增长虽然维持为正，但依然非常微弱，4季度环比增长仅为0.4%，主要还来自德国经济反弹的贡献。与此同时，欧元区失业率水平仍维持在12%以上，仍无改善迹象。此外，2014年1月份的核心通胀率仅为0.8%，延续了从2011年以来的下滑趋势。

　　除实体经济指标低迷外，欧元区银行业依然泥足深陷。一方面，银行不良贷款率高企，部分国家如意大利、希腊和西班牙的不良率都在10%上下，极大削弱了银行的资本基础；另一方面，新巴塞尔协议的实施（包括更高的资本监管要求和流动性监管要求等）又给欧洲银行，特别是大银行带来了高昂的追加成本。欧洲经济在中短期所面临的主要风险，仍然是通货紧缩和经济衰退，在金融、经济基本面得到根本性改善之前，宽松政策的退出尚遥遥无期。

　　日本自去年3月开始实施超宽松货币政策。除维持之前的隔夜无担保拆借利率在0-0.1%之外，还推出了日本版“QE”计划，旨在每年增加60万亿至70万亿日元基础货币供应量。2014年2月18日的货币政策会议上，日本央行继续维持既有宽松政策，此外，还将贷款计划从2014年3月延长一年，旨在继续支持鼓励银行业发放贷款。

　　在超宽松货币政策以及前瞻性指引的影响下，日本经济在2013年中出现了一些向好的变化。截至目前，日本经济已实现连续五个季度的扩张，但一些负面问题也不容忽视。金融活动与实体经济的脱节依然严重，削弱了超宽松政策的刺激效果。自日本央行资产买入计划开始实施以来，日本的基础货币增长明显加速，2013年4月之后基本都维持在40%上下，少数月份甚至超过了50%。与此同时，各层次广义货币增长虽也有加快，但幅度很小，截止到2013年12月，日本M1、M2和M3的增速分别为5.8%、4.4%和3.5%，远远落后于基础货币增长。银行信贷增长也同样延续低迷态势，2013年经季节调整的银行贷款增速仅为2.2%，对实体经济的融资支持没有明显改进。

　　估计在较长一段时间内，日本仍会继续目前的宽松政策态势。2月18日，日本央行货币政策委员会第三次以8:1否决了木内登英将2%设为中长期通胀目标的提议，从一个侧面似乎说明，在实际通胀率可能很快达到2%的情况下，日本央行仍不愿给超宽松货币政策施加约束。在未来一段时间里，日本央行的“前瞻性指引”会有新的调整。

　　在未来一年中，欧元区和日本保持既有宽松货币政策应是大概率事件。尽管欧元和日元的国际地位不及美元，但依托庞大的经济总量，其货币政策仍可以对全球货币体系产生相当的影响。事实上，日元从上世纪以来就是重要的套息货币，并曾是东南亚金融危机背后的重要推手。即使QE退出会减少国际金融市场的流动性，欧元区和日本超宽松的货币政策仍可在一定程度上提供新的流动性来源。对许多新兴市场国家来说，这不失为一种可能的风险缓冲。

　　中国须管理风险预期

　　QE退出对中国影响较小，但仍需关注国内风险。抛开QE实际能产生多大的影响不论，中国应对QE的能力也远强于一般新兴市场国家。一方面，相对于主要经济体，中国目前实际利率（贷款）处于明显较高水平。2011年以来，随CPI稳步下降以及资金供求关系的紧张，中国的实际利率（贷款）上升趋势非常明显。与美国刚刚转正，以及欧元区和日本仍然为负的实际利率水平相比，利差空间巨大。

　　在这种情况下，如果国内不出现大的风险暴露，QE小幅退出所引发的资金外流压力应不会太大，而外资继续涌入、外汇储备继续增长，以及与之相关的（企业）中长期货币错配风险的积聚，反倒是更需要担心的问题。另一方面，即使QE退出导致资本外流，中国巨额的外汇储备也足以应对。与此同时，高额的法定存款准备金，也为调整银行体系流动性提供了足够的空间。总体上看，QE退出对中国的直接影响并不大，但还是要高度关注因叠加风险事件而可能带来的意外冲击，在这一点上，管理好金融体系的风险以及市场的风险预期，将是2014年中国货币政策最重要的任务之一。