利率市场化提速或为“去杠杆”

　　2月份社会融资规模的变化告诉人们，要解决影子银行问题，必须釜底抽薪，从利率市场化入手。只有理顺了资金价格体系，只有让市场在资源配置中起决定性作用，扭曲的资本流动才能得到纠正。

　　理清一团乱麻，需找准“头绪”。央行行长周小川日前关于利率市场化的表述，或许就是一个重要“头绪”。

　　两会期间，周小川在接受记者采访时表示，“存款利率放开肯定是在计划之中，我个人认为，是很可能在最近一两年就能够实现。”

　　这个“时间表”，超乎市场预期。为什么利率市场化步伐突然加快？

　　若说行进到目前的金融改革，需要利率市场化加快攻坚，以便更好地推进包括汇率、人民币资本项目可兑换在内的其他金融改革，这么说当然没错。但提速背后的考量，显然不止这么多。挤压影子银行生存空间、倒逼中国经济“去杠杆”，或许是更深层的考虑。

　　利率市场化跟影子银行和“去杠杆”有何关系？

　　众所周知，在信贷额度严格管控下，中国经济“加杠杆”，主要依托的是不受监管或受到较少监管、主要从事高杠杆率、不透明、期限错配操作的影子银行，比如委托贷款、信托贷款等。而影子银行大行其道，又与利率未完全市场化关系密切。目前，1年定期存款利率为3.3%，即便上浮至央行基准利率1.1倍，较之影子银行提供的回报率，银行存款利率依然不具优势；银行之外，其他机构却利用利率管制的制度漏点，提供年化收益率超过6%的3个月期理财产品，这些受管制较少的非正式放贷机构(影子银行)借此获得了超常发展，社会融资规模以及中国经济负债率也因为它们不断膨胀。

　　信托理财产品、银行理财产品、基金和券商推出的资管产品，甚至目前关注度甚高、也被归类为影子银行的互联网理财产品……影子银行的表现形式虽然名目繁多，但万变不离其宗的是它们都高度依赖于因利率管制而来的价格扭曲。借助高回报率的诱惑，包括银行存款在内的大量资金涌入影子银行体系，仅银行理财资金余额截至2013年6月末，就高达9.08万亿元；而以余额宝为代表的互联网货币市场基金，目前规模也早已超过5000亿元。统计显示，目前包括信托在内的全部影子银行规模达30万亿元。大量资金流入影子银行体系，最终流向信贷受限的房地产开发、资金吃紧的地方政府投资项目等高风险部门以及产能过剩行业，进一步加剧了产能过剩和资产价格泡沫，使企业和地方政府的负债水平不断攀升。审计署审计报告显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，负有担保责任的债务2.93万亿元。如此高的负债率，无疑增加了中国经济运行风险。遏制影子银行过快膨胀，刻不容缓。

　　如果实现了利率市场化，也就是存款利率上限进一步放开，甚至完全取消，影子银行会怎样？

　　不妨看看马年春节之后，影子银行发生了什么？

　　央行发布的2月份金融统计数据显示，这个月的社会融资规模为9387亿元，不仅较1月份的2.58万亿元下降了64%，也较去年同期下降了1318亿元。社会融资规模下降的同时，社会融资规模的内部构成，也发生了有趣变化。在2014年的前两个月中，银行表内贷款规模占新增贷款的近64%，高于去年同期的55%。与此同时，信托贷款在新增贷款中所占比重，却从近11%降到了略高于5%。

　　为什么会发生这个变化？这个变化说明什么？

　　人们不能不注意到，伴随着节后大量流动性回流银行体系，资金面呈现出宽松状态，表现为Shibor、7天质押回购、国债逆回购等利率连续下滑。但央行公开市场正回购操作，力度却并不大。特别是，上周二、周四，虽然开展了两次规模为1000亿元的正回购操作，但一周实际回笼资金仅400亿元，远低于此前三周净回笼规模。

　　央行回收流动性的力度缘何如此温和？除了1~2月份数据显示经济活动放缓，货币政策不宜收紧外，有一种解释是，央行象征性地在公开市场开展正回购操作，资金回笼规模低于市场预期，此举是为平抑余额宝类互联网金融产品此前过高的收益率，遏制其规模过快膨胀。

　　是不是这样呢？

　　资金面持续宽松，确实让余额宝等互联网理财产品的收益率不断走低，互联网货币基金的资金流入有所放缓。这表明，即便央行无意平抑互联网金融产品的过高收益率，只要维持流动性宽松，客观上也能收到打压影子银行的效果。何况，余额宝收益率高企，加剧了银行存款流失，增加了银行资金成本，压缩了银行利润空间。面对银行业取缔余额宝的呼声，有关方面若说一点压力没有，也不现实。不过，较之余额宝，通过维持宽松流动性、压低市场利率，以挤压影子银行的生存空间，降低中国经济杠杆率，化解影子银行给中国经济带来的潜在风险，可能更接近货币当局当前货币政策的真实意图。在流动性宽松状态下，前期因资金紧张造成的利率飙升现象没有了，银行不再求钱若渴了，资金价格扭曲和资源错配现象缓解了，金融市场资金价格更接近于准利率市场化状态。在这种状态下，影子银行的高收益率风光不再，理财产品对投资者的诱惑力开始降低，影子银行规模逐渐萎缩，表现为，在2月份社会融资规模显著下降的同时，影子银行规模占比社会融资规模也显著降低。

　　2月份社会融资规模的变化告诉人们，要解决影子银行问题，必须釜底抽薪，从利率市场化入手。只有理顺了资金价格体系，只有让市场在资源配置中起决定性作用，扭曲的资本流动才能得到纠正。正如余额宝有关负责人所言：“未来，中国的利率市场化改革完成，利差彻底抹平，或者进入负利率时代，作为利率市场尖头兵的余额宝的历史使命也就完成了。”何止余额宝，那些利用存款利率上限未完全放开的政策漏点而发展壮大的影子银行，最终的命运都殊途同归。

　　从这里，人们不难理解，何以央行要加速推进利率市场化。一方面，正如周小川所言：“各种新兴的业务、新兴的业务方式，也都是对利率市场化有推动作用的”，影子银行和互联网金融的快速发展，推动了利率市场化进程，继续实施利率管制，意义不大；另一方面，如果利率市场化步伐滞后于市场创新和发展，影子银行和互联网金融就会在扭曲的利率体系中更快地发展，资源就会继续扭曲配置，中国经济的债务风险就会继续上升。

　　毫无疑问，当国内外越来越多的有识之士对中国影子银行风险表达担忧，当中国经济增速在中速区呈现放缓状态、影子银行风险开始逐渐暴露时，此时加速推进利率市场化进程，不仅可以使影子银行放慢活动，也可以让银行表外资金回归表内，使信贷在社会融资中扮演主要角色，从而使货币政策的传导更具效率，使金融风险更加可控。