寻找新交易逻辑 汇市震荡几率大

　　□中信银行金融市场部 胡明

　　近期，外汇市场受到欧洲央行6月利率决议和美国5月非农就业数据的影响，波动性明显放大。以欧元为代表的风险货币借助“利空出尽”引发的风险情绪，走出一波触底反弹行情。随着两大风险事件的尘埃落定，市场已经再次进入交投逻辑的重新确定期。

　　显然，如果简单地直线思考，很容易得出的结论是：在美联储逐步从宽松政策过渡到收紧政策之时，欧洲央行却反向而动，欧元劣势显露无遗。一方面，欧洲央行的进一步行动，向市场证实欧元区经济仍存在复苏乏力问题，欧洲央行货币政策距离回归正常化还有很长的道路要走，货币政策将会在长时间内偏离全球其他主要央行。另一方面，最近几期的非农数据表明美国经济明确摆脱了前期恶劣天气的影响，经济正如美联储预期般的持续复苏，这势必会激发美联储内部“鹰派”和“鸽派”就下一步退出政策展开激烈讨论。

　　但在目前来看，上述交投逻辑仍属于中期市场可期待的思路，而对于短期市场来说，无论是欧洲央行现有的宽松措施，还是美国非农数据目前的整体表现，都还没有达到带动美元出现明显单边升值行情的阶段。所以，投资者依旧会陷入到对比欧美经济表现差异和欧美两大央行货币政策基调差异之中，市场也会因此继续陷入到胶着的震荡之中。

　　对于欧洲央行6月的行动，只能说欧洲央行已经开始为前期过于迟缓的应对措施而造成的经济窘境埋单，可以肯定的是，现有推出的宽松政策力度还是不够，而且可能会造成欧洲央行不愿意看到的负面效果。一方面，实施-0.1%的存款利率意在挤出商业银行在央行的1300亿左右存款，进而刺激信贷，拉动经济增长。但是，在信贷损失风险的压力下，银行很可能会选择承担1.3亿的利息成本，而且在9月欧洲银行压力测试后，可能会出现银行因为缺少资本金而去杠杆的情况。此外，丹麦央行经验告诉我们，负利率导致银行将成本转嫁给市场，造成中长端的利率上行，本币反而可能受益。另一方面，停止冲销SMP债券购买计划仅能释放1600亿的流动性，而固定利率完全配额的期限延长也是效果有限。

　　此外，欧洲央行还表示正在筹划购买ABS资产和将推出4000亿定向LTRO(长期再融资)计划。客观而言，前者纯属安慰措施，危机后的ABS资产被认为是有毒资产，欧元区现存的与中小企业贷款相关的ABS资产规模仅为1200亿，如果欧洲央行不设法激活ABS市场或者扩大资产购买种类，该措施释放的流动性有限。后者确实值得期待，它摆脱了前两轮LTRO资金用于套利的弊端，类似于英国央行融资换贷款计划，如果刺激定位准确，欧元区经济将会受益。但需要警惕的是，它毕竟不是QE，经济复苏带动的风险偏好或推升欧元，正如英镑那样。

　　美国5月非农数据并未如市场预期般走弱，肯定会加大美联储官员对货币政策走向的分歧，但是这并不能在短期内改变联储现有宽松政策的退出节奏。虽然失业率继续停留在6.3%，这也是此前被抛弃的加息门槛，但联储更为关心的是就业市场结构性问题，特别是始终未能大幅改善的工资。所以，短期美元难以从美联储货币政策中受益。

　　总结而言，外汇市场可能仍将陷在震荡之中。一方面，美元前期的上行完全得益于外部因素，也即市场对于欧洲央行进一步行动的预期。虽然中期欧洲央行仍可能加码的宽松政策将压制欧元，但是短期已经推出的措施已被市场消化。另一方面，美元自身内在因素虽然不断改善，但仍未到发生质变引领美元上行的阶段。