刘杉：定向调控实无可奈何 央行明年或全面降准

　　9月物价水平续创新低，引起学界对通缩的担忧，而未来货币政策如何行事，市场与工商界更是关注。
　　10月17日是周末，晚间传出央行再度释放基础货币的消息。有媒体报道说，多名银行高管透露，央行将向约20家全国或区域性股份制银行注入至多2000亿元的流动性。媒体透露，银行人士称央行已经通知兴业银行、广发银行等银行，可以向央行申请3月期SLF（常备借贷便利），贷款利率预计类似于五大国有银行5000亿SLF的利率。此前媒体报道称，该利率为3.7%。
　　如果消息属实，算上已给国开行的1万亿PSL（抵押补充贷款），给五大商业银行的5000亿SLF，央行近来合计定向释放基础货币1.7万亿。近期这笔资金投入，应该是满足年底市场流动性紧张之需。
　　3月期SLF（常备借贷便利）属于短期资金融通方式，3个月后，商业银行要向央行连本带息交还这笔资金。无论是SLF（常备借贷便利），还是PSL（抵押补充贷款），都是央行释放基础货币的工具，与直接降低存款准备金比率不同。前者期限短，要有借有还，还要付息，而降准则是直接增加商业银行可贷资金，同时央行也减少了对存款准备金的付息。里外一比较，从央行资产负债经营角度看，还是向商业银行提供短期借款更划算。
　　但央行做的不是买卖，目的不是盈利，政策着眼点是实现货币政策目标。货币政策目标有4个，物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。由于物价已经连创56个月新低，当前央行着急的是如何刺激经济增长，实现充分就业。
　　就货币政策工具而言，直接降准的药劲最大，这是数量型工具里最厉害的一招，但央行到目前为止尚未将全面降准放入工具箱，而是通过“定向降准”和向银行短期融资，来释放流动性。
　　同样是放水，央行为何这么做？降准是公开行动，地球人都知道。SLF和PSL是私下相授，银行自己偷着乐。央行这么做，就是希望一箭双雕，一方面要满足银行对流动性需要，另一方面也要装得很淡定。
　　目前经济下行压力较大，要实现7.5%的增长目标近乎不可能，而央行并未在市场压力下全面降准和降息，只是通过各种“微刺激”来调节货币供应量。“微刺激”的效果并不可靠，因为货币政策工具都是总量工具，这就像往河里扔一块石头，产生的涟漪是一层层向周围传递，你不可能控制涟漪只朝一个方向发展。货币供给的“微刺激”就是这种想法，央行企图通过“定向降准”替商业银行做主，但由于商业银行有自己的风险偏好，“定向”的资金很难进入央行设计的轨道中，这就是所谓的货币政策传导机制失灵。
　　其实央行也认识到了这一点，在二季度货币政策报告中已经提到现有政策存在局限性，但央行年内只能一条道走到黑，继续这种不好玩的游戏，因为央行处于两难境地，明知道定向调控效率低下，也不敢在近期全面降准。这既考虑到政策的负面效应，也是遵循政府不搞强刺激的宣示。
　　目前外汇占款出现负增长，货币被动增发局面已经消除，央行要释放流动性，逻辑上应该全面降准，这也是央行设计“周小川池子”时定下的游戏规则，但央行没有这么做。
　　全面降准不一定引发通胀，但一定带来市场价格预期的调整，因为这块石头个子大，产生的水花也大，波及的水面就大。如果央行扔了这块石头，市场预期还会扔第二块，那么价格预期就可能改变，就会刺激投资。这可能带来两个不好的结果，一是继续增加过剩产能，二是刺激房价反弹。
　　中央政府显然不愿看到这样的局面。
　　政府强调“三期叠加”，其中一期就是前期政策的消化期。由于前期政策导致了消化不良，那么就需要相当一段时间来消消食。如果此时央行全面降准，就好像一边打饱嗝，一边啃馒头。但饱汉子不知饿汉子饥，消化不良的不是所有人，一拨人是过剩产能，负债高企，另一拨人是奶水不足，嗷嗷待哺，长期消化的结果实际使中小企业变得营养不良。
　　就目前政策看，“微刺激”不足以解决实体经济投资不足问题。不过考虑到国务院已经出台政策限制地方债务膨胀，房地产周期性调整已在进行中，而外汇占款也出现负增长，那么在明年初，不排除央行可能启动全面降准政策。这样做的好处是，既顾及了面子，也照顾到了里子。
　　只有让市场放弃对通缩的担心，实体经济才能恢复投资信心，也只有提供更宽松的资金环境，中小企业贷款条件才可能改变。现在央行要做的是，不要插手商业银行的信贷选择，他们自己会看好手中的钱，你只要挑好大小合适的石头，扔进水里，就够了。
　　当然，货币刺激解决不了结构调整问题，长期增长更要靠技术和制度创新，但短期患了病，央行还得治，不治要医院干什么？