定向刺激效果打折 中国有望迎负利率时代

　　证券时报记者 朱凯

　　谈论负利率，绕不开的话题是降息和通胀预期。欧美、日本多年来的持续宽松，负利率时代已经开启。而且，有越来越多的国家正在向这一趋势靠拢。

　　不过，中国目前仍在忍受通缩与经济低迷之忧。中国人民银行近一个多季度来的“放水”，并未解决实体经济融资之殇，商业银行的综合负债成本也依然上行。

　　业内人士认为，中国年内下调存贷款基准利率的必要性正在增加。与降息相比，进一步全面降低商业银行的法定存款准备金率，也是不小的概率。

　　降息一旦成行，随着国内经济短期惯性下行及通胀未来的重拾升势，未来数年我国可能再度迈入负利率国家之列。历史经验表明，负利率预期往往是股市大爆发的最终根源，2006年那一轮大牛市便是如此。

　　负利率已全球铺开

　　负利率，是指当通货膨胀水平超过银行存款利率时，居民的现金或存款会因物价上涨而实际缩水。一般情况下，多用1年期定期存款利率与居民消费价格指数（CPI）来表示。

　　我国当前的定存利率为3.3%（上浮10%后），最新的9月份CPI为1.6%，仍属于正利率区间。最近十年间，2006年四季度至2008年末、2010年初至2012年二季末，我国一度处于负利率时代。由于存款缩水，居民更愿意将资金投入各种理财投资渠道，房产、股市等一度疯狂上涨。

　　随着一轮又一轮的量化宽松竞赛，全球范围内的负利率正在“吞噬”越来越多的国家与地区。今年6月以来欧洲央行把隔夜存款利率降到-0.1%，欧元区10月份核心CPI同比增长0.7%，负利率已成定局。

　　日本央行10月底在作出QQE（质化及量化宽松）决定后，未来将扩大基础货币投放，扩大和延长日本国债的购买规模与期限。日本9月核心CPI年率上升3.0%，剔除消费税影响后的核心通胀率为1.0%。与“零”基准利率相比，日本也是不折不扣的负利率国家。

　　实际上，即使美联储在政策利率降到零之后，也没有贸然实施负利率，而是进行了三轮量化宽松（QE）操作，直至上周才结束QE3。与该国9月CPI指数1.7%相比，美国也是负利率国家。受到上述预期影响，今年7月下旬至今美元指数涨幅达9%，美国中长期限国债收益率因全球资金追捧而快速下行。

　　中国要不要降息以进一步刺激经济？这是个难题。

　　定向刺激效果打折扣

　　与欧美日等国大范围的货币宽松相比，中国自2012年7月最后一次降息和当年5月的降准以来，一直在定向刺激方面不遗余力。尤其是在今年二季度之后，面向国有大行及股份行的定向降准、7月以来连续三次下调公开市场正回购利率、新创设的中期借贷便利工具（MLF）以及针对棚户改造的抵押补充贷款工具（PSL）等，在货币领域投放不断，使得银行间市场流动性保持极度宽裕。

　　独立财经观察员彭瑞馨对证券时报记者指出，定向刺激相对比较保守，它至少可以防止在外围市场宽松的背景下，中国贸然降息对资金流出的推波助澜。不过，定向刺激可能会加剧某些部门债务的借新还旧，对降低企业负债率而言是一种饮鸩止渴的做法。

　　平安证券固定收益部投研总监石磊认为，中国目前不着急降息，是因为需要先解决两大难题：国有部门的软约束以及影子银行体系问题。他说，近期的正回购利率下调可以起到基准利率调整的作用。如有需要，未来可以采用准备金率等数量型的刺激工具。

　　不过，整个第三季度频繁的中国式定向放水，却没有真正解决实体经济层面的融资困难。这一矛盾，从刚刚披露完毕的上市商业银行三季报来看，日益明显。

　　统计显示，三季度A股上市商业银行综合负债成本约2.46%，较二季度继续上行；三季度贷款增量中的三农及小微贷款，同比少增8100亿元。尽管净息差环比回升以及净利润维持增长，但银行业整体对实体经济的“贡献”却呈减少趋势。这一切，都发生在央行持续放松的背景之下。

　　南京银行金融市场部分析报告指出，造成上述现象的原因，在于我国经济仍处下行通道，银行风险偏好下降；在利率市场化进程中，受到互联网金融及理财等的冲击，银行综合负债成本不断上行，其对于薄利的小微贷款和三农贷款发放力度愈发不足。报告认为，考虑到年底中央及地方的稳增长压力，央行降息或降准的可能性正在上升。

　　中国式的定向刺激，无疑需要相关财政及产业振兴政策的配合。否则，强力的全面刺激仍是不可避免的选项。

　　资本外流不足惧

　　中国若选择降息，至少应该先解决或同步解决如何防止资本外逃的问题。

　　在美国退出QE以及未来可能加息的背景下，资金外流的担忧日益加重，这也将制约中国降息。彭瑞馨认为，人民币国际化近年来取得的进展，可以在一定程度上缓解上述冲击。

　　“美联储加息预期越来越强，中国降息可能会导致部分套息资金流出。”彭瑞馨对记者表示，人民币国际化趋势近年来有加快的迹象，如果能够让人民币在国际上形成新的套利资本，既可以留住资金，又可以达成修复金融机构资产负债表的目的。

　　实际上，包括货币互换、上海自贸区、前海经济区、沪港通等举动在内，人民币国际化的具体措施已在加快落地。

　　宏源证券分析师陈光磊及李勇撰写的研究报告指出，完善人民币回流机制是人民币国际化的必然要求。资本项目逐步放开，将给我国资本市场提供长期动力。李勇随后向记者表示，在对冲降息可能带来的资本外流方面，人民币国际化可能是当前最有效的手段之一。

　　北京某国有大行外汇交易人士告诉记者，近半年来，美元走强而人民币境内即期价格也不弱，与中间价也常有不一致的情况。可能是有关部门刻意在为人民币升值预期“托底”。

　　“与日本当年被迫升值不同，我国目前有4万亿美元充裕的外汇储备，在保持人民币一定升值潜力的基础上，可以使货币政策更具灵活性。”李勇预计，最迟2015年二季度前后，我国有望出台降息举措。年内是否成行，则关键要看经济指标是否继续恶化。

　　一旦资本外流担忧缓解，阻碍央行降息的最后一块“心病”将不复存在。当以降息刺激经济、经济复苏带动物价上行、经济过热再度加息的循环实现时，中国将再度步入负利率时代。