心存“定海神针” 从容应对债市短期波动

　　近期债券市场快速反弹，10年期国开债从上周一3.75%的低点急升到4.2%以上，调整幅度接近50bp。面对低企的收益率和如此凌厉的调整，市场心态难免悲观。直到本周二，又一次传出央行放水传闻，做多情绪才再次发酵。其实，债券跟股票一样，大家都喜欢追涨杀跌，非理性引导着交易行为，于是在收益率向下的时候都感觉像无底洞一样会持续下去，当收益率上升的时候又觉得仿佛看不到尽头。心里没有定海神针，随波逐流的交易必然心虚。

　　那么债券投资的定海神针是什么？任何一项金融资产之所以值得投资，必然是因为价值，即使是投机，也不能完全忽略价值，因为离价值越远泡沫程度越高，风险也就越大。债券投资的定海神针也来源于资产价值。按照现金流贴现模型，长期利率债的现金流是固定不变的，且没有信用风险，因此，其终极价值取决于无风险利率表征的贴现率期限结构。由于二季度以来金融债成交活跃度大幅提升，代表性略好于国债，本文将从长期金融债价值入手探讨利率债的合理价值。

　　现金是流动性最好的无风险资产，考虑到成交量和价格有效性，银行间7天正回购利率是无风险利率的重要根基，因此理论上讲，长期利率债贴现利率参考但不等同于7天回购利率有合理性。

　　按照实证效果、指导意义均较好的泰勒规则理论，R007均衡的水平一般取决于经济增速、通胀增长率与潜在增速的差异。目前潜在经济增长率接近7%，到2020年将进一步下探到6%附近。预计在2015年7%左右GDP增速和不超过2.5%左右CPI增速情景下，对应的R007应在2.7%附近，波动中枢很难超过3%。而参考R007波动中枢与长期金融债收益率变动的历史关联性，以及未来中枢有渐进下移空间的趋势，近期长期限国开债的合理估值应在4.0-4.1%。

　　历史数据表明，R007与长期金融债利率月度均值高度相关，且利差均值稳定在1%左右。2002年以来，R007中枢处于3-3.5%区间时，10年国开债波动区间为4.0-5.0%。如今债券估值已回到“钱荒”前，如果将中间这段异常值剔除，观察更平滑的波动率曲线更有参考价值。从2013年二季度的案例来看，当时R007中枢水平接近3.4%，10年国开债估值在4.3%附近震荡。如此看来，上周收益率跌到3.8%以下的长期金融债价值泡沫就已经被吹起来了，因此随后情绪反转，但如果向上突破4.3%，则可以认为安全边际较好。

　　除贴现率外，还可以考虑回报率来进行印证。本质上，投资者持有金融资产的收益来源于资产原始标的投资回报率，比如股票投资收益取决于上市公司的业绩增长，债券收益同样来源于企业的经营利润，只是资产暗含的期权属性不同。类似地，长期利率债的现金流入来自政府或者类政府机构的投资回报，而从宏观上来看，取决于经济实际增速。拟合长期金融债收益率与“IP-CPI”(实际工业增速)，除2013年下半年外的其他时段，两者走势高度相关。“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后继续降至6%的平台上，逻辑上对长期金融债构成支撑。历史类似宏观环境下，长期金融债收益率波动中枢大致在3.8%附近，考虑到利率市场化带动估值中枢的上移20-30bp，那么当下长期金融债合理价值约在4.0-4.1%。

　　交易总是有情绪化的，市场成交价格总会偏离价值，但是如果准确把握其价值所在，投资会更从容，即使是做投机，心里也能有个进出的标准。当然，实际估值相对价值的偏离幅度很难把握，但债券市场的有效性程度远高于股票，对于长期利率债而言，偏离超过30bp大概率是很难的。从目前的价值水平估算，长期金融债收益率波动区间在3.8-4.3%。如果坚持价值投资的判断，交易时的心态将更平稳，不管上突还是下穿都能从容应对。(本文仅代表作者个人观点)安信证券固定收益部 袁志辉