牛市未走完 债券收益率曲线中长端表现坚挺

　　上周资金面波动剧烈，但债券收益率曲线中长端表现坚挺，曲线进一步扁平化。此次资金面风波下，中长端收益率的坚挺显示了市场对于当前中长端利率水平的认可。未来债券收益率还有下行空间。

　　收益率曲线近乎“横躺”

　　近期现券收益率曲线进一步扁平化，尤其是部分关键期限金融债收益率出现了倒挂，曲线近似成为一条横躺着的直线。收益率曲线为何变得如此之平？一方面是短端利率由于中证登新规、资金面波动等因素影响而出现较大幅度上行，另一方面则是因为近期中长端利率意外表现坚挺。

　　可以看到，在12月8日中证登新规出台后，债券收益率曲线短期全面向上调整，但在情绪宣泄过后中长端利率展开估值修复行情，短端利率则在动荡的资金面的影响下进一步走高。截至19日收盘，1年期国开债收益率较中证登新规出台前上行近30bp，10年国开债则下行10bp左右。

　　值得注意的是，在上周资金面出现剧烈波动的过程中，机构采取的抛短债配长债的策略，与去年6、7月末资金面紧张时期的做法截然相反。我们认为，之所以出现这种情况，主要是因为当前市场存在强烈的政策放松预期以及债券市场回归基本面。

　　长债坚挺彰显市场信心

　　此次资金面风波下，中长端收益率经受住了考验，彰显了市场信心。结合经济基本面与货币政策取向来看，未来债券收益率还有下行空间。

　　上周集中公布的11月经济数据显示经济增长形势仍旧不乐观，经济能否筑底企稳还需进一步观察。虽然11月信贷数据超预期，但剔除票据融资部分后真正进入实体经济的新增贷款并不多。信贷可能正在发力，但即使这样，考虑到信贷对经济支持的时滞效应，至少明年一季度债券市场是比较安全的。

　　从政策取向上看，11日结束的中央经济工作会议定调明年的经济工作主题为稳增长，强调“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。在当前规范地方政府融资行为，硬化财政预算约束的背景下，虽然管理层强调财政政策要有力度，但受限于赤字扩张限度，稳增长仍需货币政策的额外支持。加上例如“更加注重”等新表述使得市场对于宽松政策的预期基本取得一致。

　　目前看，实际利率仍有下调空间。虽然11月降息调低了名义利率，但在PPI跌幅扩大、原油价格暴跌等因素的影响下，实际利率有继续上升的趋势。此外，这次降息还调高了存款上限浮动比例，加上存款保险制度加快落实、银行同业存单市场快速发展以及银行可转让大额存单即将推出，存款利率市场化加快推进可能也需要进一步降息来对冲其带来的利率上涨效应。

　　未来全面降准的可能性较大。在利率管制国家，单纯的价格型货币政策工具很难取得显著的效果，降准可能还是必要的。通过降准释放低成本资金，银行才可能真正有动力增加对实体经济的资金供给。

　　总体看，当前收益率已重返降息前水平，短端利率甚至处于历史相对高位，在疲弱经济基本面与宽松政策预期的推动下，未来债券收益率仍有下行空间。不过，收益率下行的过程可能不会一帆风顺，股市上涨、利率市场化等因素仍可能阶段性打压债市。保守地看，至少到明年一季度，债市依然有较多波段操作机会。