“快进”还是“渐进”？ 市场警惕美超预期加息

纽交所内交易员正在工作。

　　美国加息预期之下 货币政策分歧将成明年市场主题之一，新兴市场有望迎反向投资机会

　　广州日报记者张忠安、吴倩美国纽黑文、宾夕法尼亚、纽约摄影报道

　　左图为本报记者与斯蒂芬·罗奇(中)

　　探访欧美 反观A股 5

　　“美国联储正在走上一条似曾相识，而又极度危险的道路。”耶鲁大学全球事务研究所高级研究员、摩根士丹利前亚洲区主席、前首席经济学家斯蒂芬·罗奇警示。美国三季度GDP折合年率增长5%，激起市场对美提前加息的担忧，近日全球资本市场跌宕起伏。在六年处于接近零息水平后，美国货币政策转向会否阻碍全球经济复苏进程？打压股市估值？又会否导致投资者从新兴市场撤资，引发新兴市场动荡？

　　华尔街人士认为，加息会在一段时间内导致股市波动扩大，并拖慢股市上升步伐。但当市场明确经济持续复苏时，投资者通常能重拾信心，股市总体依然不悲观。

　　现象

　　“快进”还是“渐进”？市场警惕美超预期加息

　　美国商务部最新公布的数据显示，美国三季度GDP折合年率增长5%，创下2003年以来最大增幅。亮眼的经济增长让投资者担忧美联储可能提前加息。

　　尽管大部分市场人士都把美联储2015年加息当成一件基本可以确定的事件，但对美联储加息的时机和节奏，华尔街大鳄们发出截然不同的声音。

　　罗奇指出，美联储“耐心”等待开始加息以及耶伦的“未来两次会议不太可能加息”的表述都是渐进主义的做法。而这种做法与美联储2004年~2006年如出一辙。当时的渐进主义是百年一见的政策失误，并最终导致美国2008年的金融危机。

　　据悉，2004年6月之后的24个月，联邦公开市场委员会加息17次，每次25个基点，才将利率从1%调升至5.25%。罗奇建议，美联储及各央行需要新的举措，应该尽快将会招致危机的宽松货币政策正常化。

　　但全球第二大基金公司美国先锋集团首席经济学家约瑟夫·戴维斯则认为，长期来看，通货膨胀的预期是驱动长期利率的一大主要因素。全球来看，通缩的倾向略高于通胀。很难想象利率显著地上升，除非这个国家面临某种债务融资危机。

　　戴维斯表示，即使在未来两三年美联储加息的环境下，长期利率也不会比现在高很多，可能接近3%。美联储不会像过去二十年那样，以接近4%或5%的联邦基金利率结束此轮紧缩周期。

　　考察1980年以来美国经历过的5次加息周期。加息周期一般开始于CPI超过2%的临界点并将趋势性上升的时候，当通胀预期趋于稳定或下降时，加息周期结束，经济周期也将在加息周期结束后的8~16个月达到高点。加息周期一旦开始，一般每次议息会议都会升息一次，平均升息幅度为25~30BP，平均升息10 次，平均历时1年4个月。

　　趋势

　　明年各国货币政策取向延续分歧

　　美联储频繁释放加息信号，欧洲央行、日本央行却跳上美国弃之不用的量化宽松的大车，在11月宣布了大规模资产购买的计划。2008年金融危机后全球央行一直在统一行动，自今年起，主要经济体的货币政策开始出现明显分化。

　　罗奇指出，美联储已经明确表示升息过程是漫长的，欧洲和日本利率接近零，预计2015年不太可能出现发达国家间利率市场剪刀差继续扩大的情况。

　　然而，值得注意的是，与前几次美联储加息往往拉开发达经济体货币政策齐齐开启紧缩周期的序幕不同，此次美联储即将开启加息周期，发达经济体由于经济复苏的步伐并不一致，货币政策的取向上也不再整齐划一。

　　戴维斯表示，对于大多数主要经济体，至少到2017年，真实的短期利率都可能仍然为负。事实上，欧洲央行和日本央行这十年都很难加息。

　　华尔街一位大型国际投行人士Josen也指出，2008年无论是发达国家，还是新兴市场，都受到美国次贷危机引发的全球性金融危机的影响，“因此，需要全球各国央行和政府共同救市。但经过几年的发展，经济形势已发生很大变化，经济体所面对的挑战也不一样了。美国在QE等刺激下，经济已经出现缓慢复苏，数据上看，就业市场也不差。因此，在经济复苏的同时，要考虑通胀风险。而欧洲在次贷危机后又爆发债务危机，经济陷入困境，至今没有起色。日本也面临同样的问题。”

　　尤金·法玛：

　　因资产价格实证研究方面的成就而荣获2013年诺贝尔经济学奖，被广泛誉为“现代金融之父”。

　　斯蒂芬·罗奇：

　　耶鲁大学杰克逊全球事务研究所高级研究员，摩根士丹利前亚洲区主席、前首席经济学家，原美联储研究员。

　　约瑟夫·戴维斯：

　　美国先锋集团首席经济学家。美国先锋集团是世界第二大基金管理公司。

　　对全球股市影响

　　市场往往夸大美货币政策影响

　　美国若进入加息周期、流动性收紧，投资者最忧虑的是，随着货币情况趋紧，美股将会受挫，全球股市可能也会跟随其步伐。不过，华尔街策略师们认为，如果美联储按普遍预期加息且联邦基金利率从目前的0%~0.25%有序和有节制地上调，美股牛市可顺利延续。加息后经济有可能更强劲。汇丰银行人士指出，股市在首次加息时应会较为波动，直至投资者消化有关影响及评估美国的经济状况。

　　而从美国过往的七次加息周期来看，加息通常会在一段时间内导致波幅扩大，并拖慢股票市场的上升步伐。据齐鲁证券数据，加息周期前后或期间，股市迟早会经历一次深度调整，并且调整时间来得越晚，调整幅度越深。

　　不过，长期来看，当市场明确知道经济持续复苏时，投资者通常能重拾信心。据汇丰银行研究，利率趋升似乎令股市的升势放缓，但在开始加息后的12个月，平均回报率仍处于正数水平。以过去七个周期的MSCI美国指数为例，在货币政策开始收紧前的12个月，美国股市的平均总回报率约为25%，但加息后12个月的平均总回报率只有5%。

　　事实上，市场往往会倾向于夸大美国货币政策的影响。如市场原本预期，美国结束QE可能造成美国股市的大牛市结束。而诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛在接受广州日报记者专访时则指出，QE从开始就是浪费时间，什么作用都没有。法玛认为，QE退出对经济没有影响。

　　对新兴市场影响

　　新兴市场估值低 有力政策促反弹

　　作为全球最大的经济体，一旦美国提前加息，市场人士认为，新兴市场会成为新的全球风暴眼。

　　事实上，美联储加息预期已经推动美元回流加速，美元投资者纷纷从新兴市场撤资。资金流向监测机构EPFR最新公布的数据显示，在截至12月17日的一周内，其监测的新兴市场股票基金资金净流出67.9亿美元，创下2011年8月份以来单周最高净流出水平。

　　而在新兴市场中，中国股票基金当周净流出规模最大，达到24.8亿美元，创2008年1月份以来最高水平。

　　这一切都有些似曾相识：美联储在上世纪90年代中期的一系列加息措施，对1998年亚洲金融危机起到了“推波助澜”的作用。

　　戴维斯不否认目前的状况与此前的相似性，但他认为，目前新兴市场的动荡并不会像上世纪90年代那样令人担忧。如今很多新兴国家有更强大的资产负债表，以外币计价的外债普遍较低，并且，还有比那时更高的储备。此外，目前与1997年一个很大的不同是，较少的新兴市场货币挂钩美元。而在上世纪90年代，挂钩美元令这些经济体在面对快速升值的美元时相当脆弱。

　　汇丰银行人士则认为，美国货币政策收紧对新兴市场的若干影响已于2013年夏季浮现。由于不少新兴市场普遍已上调利率，并减少经常账赤字、减少对外资流入的依赖，故目前的应对条件应较佳。

　　建议：关注非大宗商品生产国

　　2015年，新兴全球咨询公司人士认为，对新兴市场来说，可能是一个反向的投资机会，因为新兴市场股票的资金流入一直很疲软。“目前投资者对新兴市场股市的配置比例为逾10年来最低。”此外，新兴市场整体估值相对较低，目前预期市盈率相对于MSCI全球指数低31%。

　　野村证券美国公司驻纽约新兴市场主管托尼·沃彭认为，按目前的估值，再加上许多国家有力的政策反应，有些新兴市场可能会在短期内反弹。

　　新兴全球咨询公司首席投资策略师尼克·史密西表示，2015年应该关注那些正在进行改革的新兴市场国家。他把中国、印度尼西亚和菲律宾添加到了推荐名单中。他表示，要关注非大宗商品生产国。

　　美国加息

　　与资金流动

　　1994年2月4日，美联储将基准利率从3%上调至3.25%。

　　1994年，净流入美国的金融资本总计1767亿美元，较1993年增长86.56%，1996年净流入资本上升至2541亿美元。

　　2004年6月30日，美联储将基准利率从1%上调至1.25%

　　2004年，净流入美国的金融资本总计9789亿美元，较2003年增长59.68%，2006年净流入资本上升至1.06万亿美元。

　　前瞻

　　欧日扩张政策或

　　减轻美加息冲击

　　“货币政策分歧将是2015年的市场主题之一。”汇丰银行人士称。除发达国家外，新兴市场经济体的货币政策取向也大相径庭。今年11月，中国央行宣布降息，12月3日同为新兴市场的巴西央行却将银行基准利率提高了0.5个百分点，由11.25%升至11.75%。这是自2013年4月以来巴西央行连续第11次提高利率。

　　据汇丰银行上述人士预测，新兴市场央行的立场还会持续分歧，巴西利率应会企稳，而俄罗斯、中国和印度可能在2015年放宽货币政策。

　　专门投资新兴市场的资产管理机构新兴全球咨询公司人士指出，欧洲央行和日本央行资产负债表扩张将减轻美国货币政策收紧的冲击。

　　罗奇也认为，量化宽松并没有真正结束，只是接力棒交到了日本央行和欧洲央行的手中而已。

　　上述华尔街投行人士Josen则指出，美联储加息可能会考虑到欧洲等其他经济体，“如果欧洲一直维持零利率，美国又过快加息，可能会带来大量资本进行套利交易，不利于资本市场稳定”。

　　不过，瑞银集团却认为，新兴市场大量债务都是以美元计价，美国加息对这些国家的影响要超过欧洲和日本。