兴业银行评央行降准：进入趋势性降准通道

　　 事件: 进入趋势性降准通道 ——评2月4日央行降准

　　 2月4日晚，人民银行决定普降金融机构法定存款准备金率，同时对农发 行定向降准。

　　 评论： 直接触发因素：PMI 跌破 50。刚刚公布的 1 月官方 PMI 跌破 50，显示了 经济下滑压力较大。而根据图表 1 提供的数据，在 2005 年 1 月以来有公开的 PMI 数据的历史上，PMI 跌破 50 荣枯线有 4 个时间段：第一个时间段是 2008 年金融危机（2008 年 7 月首次跌破，持续了 7 个月），第二个时间段是 2011 年 11 月，第三个时间段是 2012 年 8 月，第四个时间段是 2015 年 1 月，后面三次 都没有持续而仅仅只有 1 个月。

　　 从以往政策对 PMI 跌破 50 后的反应来看，降准属于每次必有的常规反应。 2008 年那一段时间是在 2008 年 9 月先降息、然后降准，11 月继续降息、降准， 12 月再度降息、降准；2011 年 11 月刚刚跌破 50，央行即在 11 月 30 日宣布降 准；2012 年 8 月跌破 50 后，虽然央行随后并没有采取行动，但此前的 6 月和 7 月却已连续两次宣布降准。因而，对 PMI 破 50 来说，降准几乎成为了政策当局安抚的标准动作。

　　 根本因素：全球货币政策分化。虽然国内经济早已有放松政策的需求，但 过去却一直受到“大放水”之类舆论的误导，暂停了“全面”政策而选择了所谓“定向”措施。但是，随着全球经济格局呈现美国一枝独秀，全球面临通缩 的困扰，各个经济体的政策和货币不得不与美联储和美元脱钩。这正是最近三 周以来，全球主要央行纷纷推出量宽或降息措施的主要原因。这种潮流，强化 中了中国政策当局的紧迫感，也降低了执行“全面”政策的心理成本。

　　 趋势研判：准备金率步入下山道。在当年法定存款准备金率节节上升之时， 周小川行长曾表示：要为流入的国际资本建立一个“池子”，而这个“池子”就 是法定存款准备金率。那么，如果我们对于未来美元总体走强的判断没有分歧，那么，图表2提供的资料显示，美元的走强意味着央行外汇占款已经周期性见顶， 随着未来美元的继续回升，外汇占款的继续下降，作为其一个硬币的另一个方 面，我国的法定存款准备金率必须趋势性下降。

　　 政策建议：降准还需贬值。我们此前的多部分析报告均显示：人民币有效 汇率高估是造成中国经济“脱实向虚”、企业和政府高负债的根源。而本轮危机 全球主要经济的复苏的经验也显示：谁先贬值谁先复苏！而根据2013年G7确定 的规范，在基于国内经济形势而采取国内政策所带来的贬值，是可以被国际社 会接受的。因此，我们应该抓住这次降准的有利时机，让市场驱动人民币对美 元贬值。从修正有效汇率高估的理想角度来说，人民币的贬值幅度不应该小于美元升值的幅度。

　　 2015年政策研判。我们继续坚持此前的看：2015年会有3次降准（剔除本次 之后，还有2次），考虑到政策当局仍然担心所谓的货币超发、以及大量采用定 向工具释放流动性，因而，这一幅度小于外汇占款下降原本所需的降准次数； 全年会有1次降息，主要是因为刚性兑付的存在制约了降息效果的发挥；考虑到 决策者多方面的顾虑，预计人民币对美元贬值在5%左右，这一幅度预计仍低于 2015年美元升值的幅度，这意味着人民币有效汇率仍会继续升值，经济仍会因 此而受到抑制。