债务置换预热 有人欢喜有人愁

　　据财政部发言人表示，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度。市场人士表示，这意味着存量地方政府性债务处置工作正有序启动，政策上对各类地方存量债务均有明确处置方法，放任违约始终不是选项，或将缓和市场对于城投债再融资风险和违约风险的担忧，推动城投债估值修复，但与此同时，债务置换将造成地方债扩容压力，结合今年财政预算赤字规模扩大来看，今年政府性债务供给增长会比较明显，对地方政府债乃至整个利率市场供需格局的影响值得关注。

　　缓解城投债再融资风险

　　在地方政府存量债务甄别基本完成后，随着城投债到期还本高峰的出现，对到期债务的处置正提上日程。财政部发言人8日表示，经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。市场机构认为，存量债务置换有望大幅降低目前市场对于地方政府再融资周转高风险的担忧，推动城投债估值修复。

　　2015年城投类债券将迎来第一个到期高峰。据Wind统计，2015年城投债到期规模将接近7500亿元，较2014年增加80%。另根据2013年6月末的地方政府债务审计结果，2015年地方政府债务到期本金将达到2.78万亿元，其中政府负有偿还责任的部分为1.86万亿元，考虑到2013年6月底以来新增债务情况，机构预计2015年到期地方政府债务将超过2万亿元。在地方增量融资受到严格约束的情况下，到期债务的接续问题一度导致城投债调整。

　　根据国发“43号文”，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。海通证券报告指出，地方存量债务中由融资平台举借的债务占比较高，而融资平台债务普遍久期短、成本高，通过发行地方债对其进行置换，有望将久期拉长，融资成本也将大幅下降，有利于增强地方债务的可持续性。前述财政部发言人即表示，匡算1万亿元的地方存量债务置换，可使地方政府一年减轻利息负担400-500亿元。国泰君安证券报告也指出，存量债务置换细节尚不明确，但以低成本置换高成本、以长期限置换短期限应该是基本原则，这将大幅降低地方政府债务的到期再融资周转风险，缓解此前市场上存在的担忧情绪，有望推动城投债估值修复。

　　海通证券报告进一步指出，日前财政部部长楼继伟在回答记者关于地方债的提问时指出，“必须开前门、堵后门，同时还要防止出现系统性风险”，表明政策上对于坚守不发生系统性风险的底线原则始终未动摇，政府对各类地方债务均有明确处置方法，存量城投债系统性风险可控。总体上，政策表述较为积极，有利于增强城投债投资者信心。

　　理论上说，债务置换主要利好地方政府负有偿还责任的部分存量城投债，但有市场人士指出，目前地方存量债务甄别结果不明，城投债表现趋同，债务置换将对整个板块产生正向刺激。

　　增添地方债扩容压力

　　债务置换利好城投债已是市场共识，但由此带来的地方政府债券供给压力也引起关注。结合财政赤字扩大的背景，2015年国债、地方债等政府性债券发行扩容的趋势基本明确，需要对未来利率市场面临的供给冲击保持必要的警惕。

　　按照2015年预算草案，今年预算财政赤字规模为1.62万亿，比去年的1.35万亿有所上升，这意味着国债和地方政府债的净增量将上升。其中，预算草案对2015年中央财政国债余额限额为111908.35亿元，较2014年限额增加11200亿元，与2014年国债余额(95655.45亿元)相差1.6万亿以上。招商证券预计2015年国债的净发行量将超过1万亿，发行量将超过2万亿，存在一定的供给压力。

　　相比之下，地方债扩容带来的不确定性更大。根据预算草案，2015年地方财政赤字5000亿元，比2014年增加1000亿元，国务院同意发行地方政府一般债券弥补；另外，预算草案提到2015年将发行地方政府专项债券1000亿元。也即，2015年地方债发行量为6000亿元。而据WIND统计，2014年地方债发行量为4000亿元。此外，对于6000亿元是实际发行量还是净增量，机构间有一定分歧，中金公司认为应属于净增量，考虑到1714亿元到期量后，则2015年地方债实际发行额度应为7714亿元。

　　即便6000亿元是实际发行量，地方政府存量债务置换也使得地方债发行量存在不确定性。从预算草案来看，地方存量债务的置换并未包含在6000亿元地方债额度中。中金公司认为，今年发行的地方政府债会有三种，一种是一般地方政府债，净增量为5000亿元，一种是弥补政府性基金收支差额的专项地方政府债，净增量为1000亿元，还有一种是用于置换到期地方政府存量债务的，发行量和净增量会比较大。有市场人士指出，前述1万亿元地方存量债务置换债券额度，正是第三种。总之，三者合计，预计今年地方债发行量和净增量将较往年大幅增加。

　　中金公司指出，地方政府债一般在二季度后开始集中密集发行，届时利率债券尤其是地方政府债的供给压力对债市有一定影响。