人民币汇率双向波动将成常态

　　2015年最初的几个月，人民币对美元汇率呈现先贬值后升值的震荡走势，年初至3月中旬最高贬值1.2%，但随后快速升值至年初水平6.2左右。在欧元加大量化宽松力度的推动下，人民币对欧元呈现单边升值势头，年初以来已升值9.1%。人民币对主要货币的汇率走势呈现分化和震荡，未来人民币汇率将何去何从？

　　人民币估值

　　已趋相对平衡区间

　　2005年下半年启动人民币汇率改革，由此开启了人民币升值周期。笔者以贸易出口额同比增速与进口额同比增速的差额，作为反应当年汇率升值对进出口贸易影响的分析指标，这项指标可剔除上一年基数的影响。2005年进口增速与出口增速差额达到10.7%，为“入世”以来最高值，此后随着人民币汇率升值而逐步下降，至2008年金融危机时进口增速已低于出口，在2010年时差额达到-7.5%。其中，2012年和2014年属于升值较小的年份，2012年人民币升值0.9%，当年进出口贸易增速差额由负转正为3.5%；2014年人民币贬值2.5%，当年进出口增速差额达到5.4%，为2007年金融危机以来新高。由此可见，人民币汇率升值幅度与净出口有显著的负相关性，当人民币升值较快时，净出口增长放缓甚至负增长；当人民币贬值或平稳时，净出口增速加快。2011-2014年，我国国际收支已基本平衡，贸易顺差占国内生产总值(GDP)比重低于4%，低于2010年中美战略与经济对话中提出的国际收支平衡标准4%，人民币估值已趋于相对平衡的区间。

　　在GDP三大拉动需求中，消费增长难以短期迅速见效，因此为了促进经济增长，净出口与投资成为此消彼长、互为补充的因素。在受金融危机影响最深的2009年，净出口对GDP贡献率为-37%，直接导致当年出台4万亿经济刺激计划，使当年资本形成总额对GDP贡献率高达87.6%，创历史新高。在经济新常态的2014年，既要进行经济结构调整，又要保证经济增长，虽然当年投资增速下滑近4个百分点，但是政府仍然保持定力，并没有出台大规模的经济刺激计划，并且有策略地让人民币贬值，有效推动出口，缓解经济增长压力。在经济增长、结构转型、前期刺激政策消化的三期叠加时期，以汇率贬值促进出口，使投资恢复正常增速，提振消费成为一种优化选择，以空间换时间，为经济结构调整赢得时间。

　　打破单边升值预期

　　自2005年启动汇率制度改革起，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定的“不可能三角”中，我国首先保证货币政策的独立性，其次以部分资本管制换取部分汇率浮动，即允许经常账户项下资本自由流动，但对资本账户仍进行管制，但是在过去几年人民币升值的过程中，由于套利驱使，热钱往往会以贸易项下的名义进入中国，实质上部分绕开了资本管制。套利资本的进入会增大央行管理汇率的难度，在人民币单边升值的进程中，由于人民币需求增加会加快人民币升值的进程，对我国的出口贸易不利，因此央行需要对外汇市场进行一定干预。2014年初期人民币连跌4个月，创下1994年汇改之后最长的熊市，部分原因在于央行希望打破人民币单边升值预期，敲打押注人民币升值的套利热钱，但同时也为了提升出口竞争力，促进出口增长，是一石二鸟之计。

　　事实上，美国利用全球本位货币的霸主地位，每当面临国内经济增长乏力或严重财政赤字、较高通胀的内部矛盾时，往往通过逼迫竞争对手货币升值，以缓解内部矛盾，将压力传导给竞争对手，如1971年的“史密森协定”和1985年的“广场协议”。1985年签订广场协议后，三年时间内日元升值一倍，直接导致日元出口商品竞争力大幅下降，资本转向股市、楼市等领域，吹高股市和楼市泡沫，泡沫刺破后经济一蹶不振，出现了“失去的二十年”。而美国得以通过货币贬值提振出口，缓解国内经济压力。因此，我国不能重蹈日本覆辙，让人民币持续升值。

　　国际资本动荡下的

　　人民币汇率走向

　　当前主要经济体货币政策严重分化，美国已退出第三轮量化宽松，由于经济向好有较大加息可能性；欧洲1月21日宣布，自3月份起开始新一轮的1万亿欧元量化宽松，每月购买600亿债券，预计持续到2016年9月；日本央行已于2014年11月扩大量化宽松规模。

　　面对各国分化的货币政策，人民币汇率面临更复杂的选择。过去发达经济体之间汇率保持相对稳定，人民币主要钉住美元汇率即可，但是在全球汇率政策分野、发达经济体之间汇率大幅波动的今天，人民币需要更好地在不同汇率之间做好平衡。2014年末比年初，人民币对美元贬值2.5%，但对欧元升值10.5%，对日元升值11.4%，对英镑升值3.6%，除对美元略有贬值外，对其他主要货币均明显升值，成为世界第二强货币。在2015年， 美国经济复苏加快以及加息预期将驱使美元继续保持强劲势头，欧元、日元在量化宽松的政策下难以看到走强的迹象，欧盟和日本央行维持货币贬值。

　　国内经济基本面与货币政策共同影响汇率的走势，在中国经济基本面企稳、进出口稳定增长的情况下，2015年人民币对其他货币汇率波动更多取决于他国的货币政策，例如，随着美国经济强劲复苏，人民币对美元将出现一定幅度贬值，随着欧洲量化宽松扩大、欧元区经济不明朗，人民币对欧元继续升值的可能性较大。

　　虽然周小川行长已于去年4月份宣布央行将逐步“退出常态化干预人民币汇率”，但在中央经济工作会议上明确要求“巩固出口市场份额”、“一带一路”要“有个良好开局”的情况下，央行仍有影响汇率走势的必要性。正如上文所分析，人民币升值降低净出口增速，当前中美贸易顺差在中国总顺差中占比已逐步下降，并且随着美国经济企稳、中国经济转型，人民币升值的政治压力已减小。

　　央行于5月11日起降息，是在消费者物价指数(CPI)持续低迷形势下，避免实际利率上升的选择，也使我国利率水平与发达国家市场保持同步。市场对降息的预期已经消化吸收，降息后人民币汇率相对平稳。在利率汇率市场化改革进程中，未来人民币在一定的区间内双向波动或将成为常态。这既有利于打破对人民币的单边套利预期，相对稳定的汇率也有利于推进人民币的国际化进程。

　　(作者单位：中国光大银行总行)