汇改不会让人民币汇率进入贬值趋势

　　●汇改的出发点是完善人民币汇率形成机制，触及了汇率改革的核心内容，是政府向市场转让汇率定价权的重要举措。目前中国宏观经济基本面相对稳健，贬值是市场供需自发调整的过程，并不会形成贬值趋势。

　　●从过去五年的数据来看，我国经常账户顺差/GDP平均值约为2.4%，而今年前两个季度我国经常账户顺差/GDP比率达到了3.1%。从M2增速来看，过去五年的平均增速为13.5%，今年前七个月的平均增速为11.5%。所以，从基本面的因素来看，人民币并没有贬值压力。

　　●今年1月至7月，美元相对欧元升值9%，相对日元升值3%，期间人民币兑美元应该贬值。央行一直维持中间价的稳定，没有做任何调整，在一定程度上引发了贬值预期。在8月11日汇改之后，人民币连续贬值3天，释放了约5%的贬值压力，很大程度上消化了前期偏离篮子汇率的那部分贬值预期。

　　8月11日，央行公布对中间价报价机制的改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度超过5%，创20年来最大跌幅。由此，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵。离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差不仅没有收窄，反而有继续扩张的态势。8月24日，CNH一度达到6.5142，高出CNY约1100个基点。一时间，人民币贬值预期迅速发酵，境内外投资者纷纷看空人民币，认为人民币会就此进入贬值趋势。因此，有必要正确理解此次汇改的重要意义。

　　汇改的出发点是完善人民币汇率形成机制，触及了汇率改革的核心内容，是政府向市场转让汇率定价权的重要举措。目前中国宏观经济基本面相对稳健，贬值是市场供需自发调整的过程，并不会形成贬值趋势。

　　人民币汇率形成机制改革的发展进程

　　在2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案中明确指出，人民币汇率中间价的制定规则是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。从中可以发现影响人民币中间价汇率走势的三个重要变量：市场供求，篮子货币汇率，汇率稳定。

　　其中，市场供求是指银行间外汇市场美元交易的供求平衡，篮子货币汇率则主要指欧元、日元、英镑和澳大利亚元等主要货币汇率的变化。从历史经验来看，除了次贷危机期间（2008年10月-2010年6月）人民币重新盯住美元外，大多数时候，央行一直在认真执行这一中间价制定规则。

　　市场供求力量的强弱是划分人民币汇率形成机制从固定汇率转向浮动汇率的关键因素。以此为标准，自2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来，汇率形成机制的变化可以分为三个阶段。

　　阶段一：2005年7月至2012年4月。

　　在此期间，人民币汇率定价权完全掌握在货币当局，货币当局在外汇市场上美元持续供大于求的局面下，选择人民币对美元的渐进、持续升值。从汇率形成机制角度看，无论是盯住美元还是保持人民币对美元的渐进升值没有本质区别，市场对汇率价格没有直接决定作用，市场供求力量会不会影响汇率取决于央行的态度。

　　阶段二：2012年4月至2015年8月11日。

　　在此期间，人民币汇率定价部分向市场转移。标志性的时间是2012年4月，即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%；2014年3月，日浮动幅度由1%扩大至2%。人民币汇率日波幅明显放大，市场力量在人民币汇率形成中的作用开始显现和放大，尽管货币当局仍处于主导力量。

　　2014年中国央行的外汇储备基本保持稳定，金融机构外汇占款甚至略有下降，这反映市场流动性已经相对紧张，央行不再像过去积极入市购买美元资产干预人民币汇率，而是依靠中间价稳定汇率。人民币对美元汇率中间价在波动上有明显的自回归特征，即中间价在之前一段时间的升值幅度与未来一段时间的升值幅度存在负相关。决策层通过管理中间价波动性来平滑汇率走势。

　　尽管市场供求的力量逐渐显现，人民币汇率仍然在很大程度上受中间价影响。人民币汇率变化轨迹变化取决于两个因素：一是人民币汇率中间价；二是日波动幅度限制。在2%的日波幅限制下，即期汇率会跟随中间价变化，货币当局对市场供求的影响非常显著，在汇率决定上处于核心作用。

　　阶段三：2015年8月11日汇改后至今。

　　此次改革中间价报价机制的主要目的，是进一步增强人民币汇率形成机制中市场供求的力量。目前，我国境内有两个人民币汇率，分别是央行每天上午交易前发布的中间价，以及在岸外汇市场交易形成的即期汇率。根据央行设定的外汇市场规则，汇率中间价是每日交易之前，全部做市商报价去掉最高和最低后的一个加权平均价格。理论上，这是一个窄幅波动的浮动汇率制度。

　　但是，从实际运行状况来看，中间价的定价很大程度上反映的是央行的政策意图。人民币汇率中间价与上一交易日汇率收盘价频繁出现较大偏差。今年上半年，人民币兑美元经常触及日内波幅上限，汇率中间价却仍然保持稳定，导致中间价与市场汇率出现长期偏离。在这种情况下，汇率中间价并不完全由市场力量所决定，而更多由央行所把控。市场开始质疑中间价的基准地位和权威性。此次汇改将收盘价汇率纳入参考标准，极大地提高了技术规则的透明度，增强了外汇市场的有效性，有助于形成以市场供求为主导的汇率形成机制。

　　此次汇改的重大意义

　　完善人民币中间价报价机制是人民币汇率形成机制改革的重大进步，有助于增强央行货币政策的自主性，降低外部冲击对境内金融市场的影响。具体体现在以下几个方面。

　　降低套息交易对跨境资本流动的冲击。

　　不论是2014年3月汇改之前的跨境资本流入的套利交易，还是今年第一季度，跨境资本流出的套息交易，很大程度都源于人民币汇率形成机制存在漏洞。在此前的中间价报价机制中，相当于央行凭一己之力与全球套利资本对抗，通过在关键时点向市场注入方向引导的强烈信号，或者突然提高汇率的波动幅度，提高跨境资本套利的成本。但是，境外资本可能也很容易看清央行意图，重新实施新的套利策略。这种猫捉老鼠的游戏并不是长久之计。中间价参考收盘汇率将有助于提高人民币汇率形成机制的市场化程度，引导跨境资本合理流动，避免出现单方向的敞口累积。

　　促进在岸和离岸人民币汇率收敛。

　　8月初，国际货币基金组织针对人民币是否符合加入SDR篮子条件的评估报告中，就指出香港离岸人民币汇率和在岸人民币汇率之间有较大偏离。如果SDR中的人民币汇率以在岸汇率计价，持有离岸人民币金融产品的投资者就无法使用SDR进行风险对冲。事实上，离岸人民币汇率市场化程度更高，每一次外部冲击都会出现剧烈贬值。但在岸汇率受中间价的影响更大，波动幅度要低于离岸汇率波幅。中间价报价实施更加市场化操作后，市场化程度更高的离岸汇率的波动可能会反过来影响在岸汇率的变化，促进在岸和离岸人民币汇率之差收敛，更加符合人民币加入SDR篮子的条件。

　　消化前期积累的人民币贬值压力。

　　美元已进入强势周期，美联储加息箭在弦上，全球资本短期内从新兴市场流出是大势所趋，中国经济也无法独善其身。目前我国资本项目逆差不断扩大，进出口商和私人投资者都愿意持有美元资产和人民币负债，对人民币汇率已形成事实上的贬值压力。中间价报价机制的改革有助于一次性释放前期累积的贬值压力。值得注意的是央行的表态：“完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期。”这说明，人民币汇率在短期内并不会急剧贬值，央行更希望人民币逐渐贬值在合理水平，一旦出现与宏观基本面不相符的汇率超调，央行也会及时出手稳定市场预期。