公司债杠杆价值渐弱 公司债会是下一个泡沫吗?

　　在部分市场人士看来，中国债市已经有了较高的泡沫，一旦泡沫破裂，或许会冲击信贷市场和实体经济，其影响甚至要大于此前A股市场的震动。不过，也有机构预测，银行间市场风险有限，未来流动性风险已然维持在较低水平，债券牛市将延续。

　　2015年下半年以来，债券市场的疯狂，来自于公司债的疯狂。交易所债市低廉的资金利率，成为市场主体积极加杠杆套利的主要驱动力；票面利率一度和同期限政策性金融债齐平；个别债券的违约，也并没有对整个市场构成趋势性的风险。

　　不过，在刚刚过去的一周里，这些条件都发生了变化：交易所资金成本波动加大，公司债的发行利率尽管仍处于低位，但已经有上调的迹象，央企、国企债券违约接二连三发生，不论从资金成本、套利空间还是信用风险来看，公司债继续加杠杆套利的价值都在渐弱。

　　在部分市场人士看来，中国债市已经有了较高的泡沫，一旦泡沫破裂，或许会冲击信贷市场和实体经济，其影响甚至要大于此前A股市场的震动。不过，也有机构预测，银行间市场风险有限，未来流动性风险已然维持在较低水平，债券牛市将延续。

　　公司债杠杆价值渐弱

　　首先，交易所资金成本波动加大。在过去一段时间，隔夜及七天回购利率分别稳定在1.8%与2.3%附近，较低的资金价格，成为债券市场各大参与方积极加杠杆的原因。

　　不过，9月末开始，交易所资金价格开始大幅回升。10月8日尾盘，上海证券交易所隔夜国债回购利率(GC001)突然拉涨，涨幅一度接近400%，利率最高至11%。上周交易所资金利率GC001和GC007约在2.5%左右。

　　“一方面与国庆节及节后首个交易日恰逢周四有关，另一方面节后股市明显回暖，资金有可能回流股市，造成供给相对短缺。”南京银行金融市场部市场研究部研究员刘怡庆对《第一财经日报》记者称，交易所资金价格波动加大。

　　“风险点在于如果股市持续向好，交易所资金面难免承压，去杠杆的压力可能传导到债市。”刘怡庆表示。

　　而在华创证券分析师屈庆看来，“股市回暖趋势已经形成中，这对于交易所资金冲击不容忽视。”他表示，若后期股票市场好转，甚至IPO重启等，都会造成交易所资金的分流，导致资金成本升高，并且IPO仍会造成交易所回购利率的时点性冲击，很难提供稳定且较低的资金成本。从这个角度来说，交易所的杠杆操作相对银行间来说性价比更低。

　　上周，信用债就已经有所降温，上周共发行146只信用债，共计1798.1亿元，发行量有所回升，发行利率再度下行。但是，其中公司债24只，发行规模410.8亿元。前期估值下降过快的公司债尤其是低等级品种利率向上回调。比如，3+2 AAA/AAA的“15万达02”票面利率为3.93%，3+2 AA/AA的“15旭辉01”票面利率为4.95%，5+2 AAA/AAA的“15金地01”票面利率为4.18%。尽管仍然处于低位，但是较之9月下行，“万科第一期”50亿元债券的票面利率为3.50%，还是有所上调。

　　据统计，2015年发行的公司债中，六成以上的房地产企业发债，多只房地产公司债票面利率低于4.0%。

　　尤其是与银行间市场相比，套利空间进一步减小。根据刘怡庆的分析，AAA评级公司债利差为121个BP，低于银行间20个BP;AA+评级公司债利差为134个BP，低于银行间60个BP;AA评级公司债利差为169个BP，低于银行间72个BP。

　　“由于目前交易所资金成本更高，绝对收益水平过低，且近期出现向上回调趋势，交易所的杠杆操作相对银行间来说性价比更低。”华创证券屈庆认为。

　　值得注意的是，信用债违约事件在最近两周接踵而至。10月19日，央企中钢股份将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息，这是中国钢铁企业的首例债券违约。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足额兑付本息。10月12日，南京雨润发布“12雨润MTN1”到期本息兑付存在不确定性的特别风险提示公告。

　　在市场人士看来，债市的刚性兑付已经打破，尽管构成系统性信用风险的可能性比较小，但是未来个案违约将会增多。后续信用债的投资套利需正视信用风险，谨慎为之。

　　银行间市场风险有限

　　安信证券首席经济学家高善文日前撰文称，若债市泡沫破裂，损失可能将转入银行资产负债表，导致银行板块下跌，直接引发股市调整；还可能导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。

　　此前，10月15日研究人士周宇也表示，股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。

　　根据中国证券投资基金业协会的数据，今年8月底国内债券基金的总资产管理规模达4550亿元人民币，较今年6月和去年年底分别增长 26%和31%。今年9月，商业银行和基金公司购买的债券规模已占到银行间市场净投放量的84%。

　　“一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险加速暴露，以及流动性暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于6月份的股灾。”周宇称。

　　不过，德意志银行高级策略师刘立男认为，当前杠杆率走高对整体债市的影响有限。主要有两方面原因：首先，银行间市场仍是中国规模最大的债券市场，主要投资方如商业银行、基金公司和保险公司的杠杆率均有监管指标严控；其次，银行间货币市场利率平稳，且低于交易所资金利率。这就使得投资者可以持有杠杆看涨头寸，而不需要过多担心银行间债市融资的利率变动。

　　德银预测，当前利率市场将以巩固为主，十年期国债中标利率将稳定在2.9%~3.2%区间内。刘立男分析称，短期内银行间市场流动性风险维持在低水平。央行上周在公开市场中净回笼700亿元人民币，显示出目前系统内流动性宽裕，年底前的财政开支也将助长流动性。此外，人民币汇率若能持续近期的稳定，也将为央行在流动性方面提供更多空间。

　　高善文预计，人民币汇率未来两年内或有贬值10%~15%的压力，但在人民币加入SDR之前，央行倾向于保持汇率稳定。

　　西南证券研究发展中心首席研究员张仕元表示，展望未来一段时间，由于9月通胀再度走低，央行进一步实施宽松货币政策的空间已然打开，银行间市场利率或有望再度下行。与此同时，张仕元称，考虑到目前信用债绝对收益率水平很低且发行较为便利，仍建议有融资需求的机构或企业可以积极考虑在近期发行债券进行融资。

　　兴业证券则认为，仍然看好债券牛市的延续，但建议投资者保持耐心，5年以下的利率和高等级品种具备较好的投资价值。