救急难救穷 资金紧张症结未解

　　继25日开展2670亿元中期借贷便利（MLF）操作后，央行于26日开展了1400亿元7天逆回购操作，因逆回购投放与到期规模此消彼长，当日公开市场操作实现净投放500亿元，虽较前几日大幅缩水，但仍保持了对金融机构的短期流动性支持。26日，短期货币市场利率出现止涨回落的势头，资金面明显好于前几日。

　　业内人士认为，央行以中期流动性投放替换频繁的大额逆回购交易，有望改善市场流动性预期，提升资金面的稳定性。伴随着央行持续净投放的累积效应显现，加上MLF到期及缴税影响基本消退，阶段性的流动性紧张可能已步入尾声，然而大额逆回购到期、节假日因素、营改增实施、债券市场波动等因素预计将延缓流动性回暖进度并限制资金价格回落空间。从更长时间来看，市场流动性预期已悄然出现变化，预防性资金需求回升与金融机构超储率中性偏低的矛盾，决定了未来流动性可能仍难免阶段性波动，5月缴税、6月季末考核则可能成为下一次流动性波澜的诱因。

　　MLF为逆回购“减负”

　　央行于26日开展了1400亿元7天期逆回购操作，中标利率继续持稳于2.25%，交易量亦如预期的较前几次操作缩水。同时，26日，到期逆回购规模从上一日的300亿元增至900亿元。在逆回购投放与到期规模此消彼长的情况下，当日央行公开市场操作实现资金净投放500亿元，较上一日减少1000亿元，并创下最近5个交易日的最低。

　　市场人士指出，在央行再次开展MLF操作，以此延长投放资金的时效之后，继续滚动投放大额短期流动性的压力有所减轻，因此逆回购操作减量在意料之中。

　　央行于25日晚披露，当日对18家金融机构开展了MLF操作共2670亿元，其中3个月1010亿元、6个月1660亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%。

　　市场人士认为，央行此举有为逆回购交易“减负”的意味。因上周央行连续开展大额7天逆回购操作，本周逆回购到期量将升至二季度以来最高。数据显示，上周（4月18日至4月22日）央行共开展8700亿元逆回购操作，全部为7天期，因此全部将在本周（4月23日至5月1日）到期，到期量将主要集中在27日至29日，分别为2500亿元、2600亿元和2400亿元。

　　交易员表示，在月底、小长假前夕且资金面本就偏紧的时点上，持续的大额逆回购到期亟需冲销，央行的选择无非两个，要么通过继续开展大额逆回购操作，将资金到期回笼的时点后延，要么通过其他的流动性投放工具予以对冲，例如MLF乃至降准等。

　　资金面有所好转

　　业内人士指出，因投放的流动性时效更长，MLF操作在弥补流动性供给缺口、稳定流动性预期，从而平抑流动性波动方面的效果往往比逆回购要强。伴随着央行持续净投放的累积效应显现，加上MLF到期及缴税影响基本消退，阶段性的流动性紧张可能已步入尾声。

　　4月以来，央行已先后三次开展MLF操作，此前的13日和18日，央行分别开展MLF操作2855亿元、1625亿元，期限包括91天和182天，利率水平保持稳定。在与月内5510亿元MLF到期回笼量轧差后，4月央行通过MLF操作实现资金投放1640亿元。在公开市场操作方面，截至4月26日，4月以来央行已累计开展7天逆回购操作16400亿元，剔除8550亿元到期回笼量之后，仍实现资金投放7850亿元。也即，4月至今，央行累计净投放资金接近9490亿元。而面对后半周大额逆回购集中到期，央行不可能无动于衷，公开市场操作保持适量的短期流动性投放仍是大概率事件，假设央行每日开展1000亿元逆回购操作，4月份央行通过“逆回购+MLF”仍有望净投放资金5000亿元左右。交易员认为，在资金总量得到充实，并且MLF到期冲击及月度缴税均告一段落的情况下，资金面持续偏紧张的状况或现转机。

　　从货币市场利率走势上看，短端利率在连续上涨多日后终于出现了止升回落的迹象。Shibor方面，26日，隔夜Shibor跌0.9bp至2.036%，7天Shibor跌0.1bp至2.341%，是过去8个交易日首次出现下跌。回购交易方面，昨日银行间质押式回购（存款类机构间行情）隔夜利率下行近6bp至2.01%，7天利率跌近10bp至2.34%。

　　据市场人士反映，昨日短期资金供给增多，资金面较前几日好了很多。“MLF操作还是很给力的，另外，之前有消息称本月缴税延长至25日结束，可能跟缴税结束也有关系。”一位股份行交易员称。但这位交易员同时表示，月末前仍有大量逆回购到期，适逢“五·一”小长假，短期资金面回暖的势头仍有赖于央行的呵护。

　　幡动 心也动

　　分析人士认为，大额逆回购到期、节假日因素、营改增实施、债券市场波动等因素可能会延缓流动性回暖进度并限制资金价格回落空间。进一步看，引发流动性频繁波动的症结并没有解决，这也为后续流动性再生事端埋下伏笔。

　　此次流动性紧张持续时间较长，即便央行大幅提高逆回购交易量，上周市场资金面仍持续偏紧，突出暴露了资金面的脆弱性。再往前看，去年底、今年1月中旬、2月春节前、2月下旬、3月中旬、3月底，资金面已多次出现短时紧张。市场参与者明显感受到，自去年底以来，流动性的稳定性下降，一些季节性或事件性因素对流动性的影响在加大。例如，在去年多数时候，缴税就几乎没有引起过流动性的较大波动。

　　分析认为，持续的外汇占款净减少，以及派生存款多增导致的超储消耗，使得金融机构超储率降至中性偏低水平，低超储率削弱了银行体系流动性的抗冲击能力，流动性稳定性因而下降。面对流动性先天不足的情况，央行的货币政策操作就成为影响流动性状况及市场预期的关键变量。无独有偶，去年底以来，央行货币政策操作策略悄然生变，市场对货币政策的预期也相应发生变化，这或许能解释一段时间以来流动性频繁出现波动的现象。

　　自去年底以来，央行货币政策操作更趋审慎。典型表现在，降准周期拉长，央行更加倚重“逆回购+MLF”来弥补流动性供给缺口，但央行投放的中短期流动性与外汇占款减少形成的长期流动性供给缺口有期限错配，难以形成稳定的流动性预期。

　　市场人士指出，去杠杆的政策导向、部分资产出现大幅涨价以及经济边际回暖、通胀预期再起，挤压了货币政策宽松的空间，央行货币政策操作正从大刀阔斧式放松回归相机抉择、灵活微调与定向调控的路径。市场对货币政策的乐观预期降温，对流动性的预期也不再那么乐观。

　　需要指出的是，市场情绪因素虽不可测但很重要。例如，去年超储率有时甚至低于2%，但流动性仍持续宽松，可能就因为市场对流动性预期很乐观，机构为提升资金使用收益，尽量减少了备付资金，大机构愿意出借更多的钱，而一旦流动性预期生变，为应对潜在的流动性风险，不光大机构出钱减少、中小机构借钱也可能增多，导致保持流动性平稳所需的备付金规模将提高。

　　应该说，近一段时间流动性频繁出现紧张，既是流动性总量不足的反应，也是政策及预期趋谨慎的结果。往后看，预防性资金需求回升与金融机构超储率中性偏低的矛盾，决定了未来流动性可能仍难免阶段性波动，5月份的缴税、6月末的季度考核将是资金面需面对的两道坎。记者 张勤峰