企业杠杆率攀升推高信用债风险

　　随着刚性兑付的逐步打破，投资信仰重塑，市场对信用债变得风声鹤唳，此前的一券难求变成上千亿规模的取消发行，市场冷暖在一瞬间逆转。从企业融资结构以及杠杆率的角度，可以发现信用债违约存在继续扩大的风险。

　　据此前的测算，非金融企业的杠杆率近年来不断攀升。非金融企业的债务主要来自三方面：银行传统信贷、企业债券发行、类影子银行的信用融资，同时由于国企和地方融资平台企业承担了一部分为政府融资的职能，测算过程中需要进行剔除。通过计算，2013-2015年企业杠杆率由128.9%上升至140%，增长超10%，这部分杠杆增加主要来自于贷款和企业债融资。

　　企业杠杆率不断攀升主要有两点原因：一是国有企业是稳增长的主力，其融资也有便利性，加杠杆相对容易；二是存量债务规模较大，而由于企业盈利能力下降以及僵尸企业迟迟不能出清，导致债务滚动的规模不断扩大，杠杆率被动抬升。

　　我国是以银行为核心的金融体系架构，银行贷款是企业最主要的融资渠道，经历2008年金融危机之后，银行以贷款规模扩张带动资产扩张的方式带来了银行近10年的大繁荣，商业银行的资产规模由2008年的58.2万亿增加至2015年的194.2万亿元，增长超过3倍。这一扩张的转折点是2012年银监会颁布《商业银行资本管理办法试行》，该办法出台直接导致了大量的银行同业之间的非标业务兴起。虽然2013年银监会8号文对银行理财投资非标进行了限制，但自营投资非标的模式一直未受监管。2014年，《关于规范金融机构同业业务的通知》出台，有效堵住了非标业务野蛮发展的路径。

　　监管层对非标政策的两次变动带来了债市的两次大扩容，一是2013年银监会8号文，直接限制了理财的非标投资规模，这带动了PPN等高收益债券的繁荣；二是2014年127号文直接限制了银行自营投资非标的规模，非标转标速度加快。而2015年随着地方政府对城投债务进行债务置换，同时放开房企债券融资制度限制，直接带来债市的快速繁荣，2015年新增托管规模达12.3万亿，比上年翻一倍。

　　不难看出，间接融资受限和监管松绑是债券市场大规模扩容的直接原因。当然还有2015年债务到期规模巨大，借新还旧压力也导致企业必须通过再融资来置换贷款。

　　正是因为债市大繁荣是在银行间接融资被动受限之后，且处在经济下行期间，就直接导致了债市的信用风险无形中被放大。同时，银行贷款和非标投资基本都有相应的抵质押担保措施，贷款和票据融资还有保证金质押，这使得企业优质的资产基本处于冻结状态，且优先受偿人是银行等机构。对债券投资者而言，只有少量的债券有土地抵押、担保公司担保或其他企业的信用担保。由于缺乏相应的信用保护，即使进入破产重组程序，债券持有人的回收情况也不容乐观。

　　综合而言，非金融企业杠杆率攀升，债务规模增加企业偿债风险的同时也增加了金融系统风险，而由于企业债的扩张有其历史根源，也在一定程度上增加了信用债的违约风险，因此必须加快投资者保护机制的建立和完善。（国泰君安证券 蔡年华 中国人民大学 仇宇慧）