利空来袭国际市场利率陡峭化 国债收益率平坦化趋势未改

　　“十一”假期结束之后，人民币兑美元汇率持续贬值。截至10月13日，美元兑人民币中间价已经达到6.7296。目前人民币汇率何去何从再次引发市场关注和广泛讨论，同时从汇率的“利率平价”角度出发思索在全球主要经济体收益率曲线日益陡峭化的情形下中国国债收益率走向何方。我们统计了从2008年至今共计8年中国10年期-1年期国债收益率期限利差和美国10年期-1年期国债收益率期限利差之间的关系，随着中国汇率市场化和利率市场化在过去8年之间的深化，中国国债收益率曲线利差和美国国债收益率利差之间的相关性明显提高，并且在某种程度上形成了协同共振：从2008年至2013年底，中债（10年-1年）期限利差滞后于美债（10年-1年）期限利差约2个季度，也就是说，在这段长达5年的时间段内，中国国债收益率及期限利差的波动和美国国债收益率及期限利差的波动之间不仅“非协同”，而且是后者通过资本流动等渠道“输入”至中国；而从2014年初开始，中债（10年-1年）期限利差和美债（10年-1年）期限利差之间的“非协同性”逐步消失，两者走势开始趋于一致，然而这种“趋同性”在近期又被打破，我们明显看到在美债收益率期限利差扩张的同时，中国国债收益率期限利差维持在下行趋势中，也正是鉴于两者之间的背离，市场开始担忧在国际市场债券收益率陡峭化的大背景下，中国国债收益率平坦化尚能维持多久。

　　从理论上讲，债券收益率曲线平坦化往往意味着经济增长处于下降周期，而陡峭化则是经济增长进入上升周期的标志。2015年全球主要经济体的债券收益率曲线基本处于平坦化的阶段，然而随着日本央行9月份公布“附加收益率曲线控制的量化质化货币政策宽松”以来，欧洲央行也传出了削减资产购买的政策调整信息，同时伴随着美联储加息预期的升温，全球主要经济体收益率曲线陡峭化的趋势已经形成。但是，与基本原理相反的是，当前国债收益率曲线的陡峭化却并不是经济增长前景改善的标志：从当下时间点来看，经济需求依旧萎靡，IMF屡次下调全球经济增长和美国等主要经济体经济增长前景预期，另一方面，欧元区和英国经济政策和政治前景不确定性高居不下、美国今年总统大选和加息立场的犹疑，2016年波云诡谲的政治和经济环境与债券收益率曲线陡峭化之间显得分外“不和谐”。而唱响这支“非协奏曲”的主角依然是过去8年主导全球经济和资产价格波动的中央银行。国债收益率曲线陡峭化或者是由于短端利率较长端利率更快下行造成的，或者是由于长端利率较短端利率更快抬升造成的。从2008年以来，全球主要央行推行各种量化和质化货币政策宽松，导致短期限国债收益率快速下跌，当短期限国债收益率较长端利率更快下降时，收益率曲线就会呈现出陡峭化，但这种陡峭化并非表明经济即将步入增长周期，而是货币政策极度宽松的象征，这也是2008年至2013年国债收益率曲线陡峭化的推动力，而国债收益率曲线的平坦化则是源自市场力量——当金融机构获得了充足的流动性之时，其风险偏好抬升导致其资产配置倾向于长久期资产，长端债券收益率就会比短端债券收益率更快下行。可以明显发现，美联储等全球主要央行维持量化宽松的货币政策周期与美债（10年-1年）期限利差波动周期基本吻合，而在2013年美联储开始逐步削减QE开始，期限利差的波动周期就与美联储货币政策周期间开始“脱离”，这种脱离一方面表现在长端收益率相对于短端收益率的风险溢价波动开始主导期限利差；另一方面表现为汇率和期限利差的波动“脱离”，也就是近些年频繁出现的“汇率脱离之谜”。因此，2016年下半年开始的美债收益率曲线陡峭化的推动力依然来自于风险溢价的波动，尽管市场对美联储等主要央行收紧货币政策逐步形成共识，但是期限利差扩张明显尚未将其纳入定价，而只是包括在对央行货币政策立场“犹疑”的风险溢价变量中。

　　同理，中国国债收益率期限利差波动和美国国债收益率期限利差波动之间的“两阶段”相关性也是央行货币政策周期的相对变化导致：在2008年至2013年，尽管美联储大举宽松货币政策，但是中国货币政策并未跟随，而是以扩张性财政政策为主，如此的政策搭配导致的结果将是“利率上行和产出扩张”，但是由于资本流动和汇率波动的影响，这一阶段债券收益率利差波动总体上呈现中枢下移的特征，无疑与国内政策组合相违背的利差波动是源自于国际债券收益率波动的“输入型”影响；自2014年开始中国央行货币政策开始宽松，从2014年至2015年频繁降息和降准释放流动性，尽管中国央行和美联储之间的货币政策周期截然相反，但是由于在这段时间内，期限利差的波动周期与美联储货币政策周期间呈现出“脱离”的现象，因此摆脱了货币政策制约的中国债券收益率利差波动周期与美债基本协同。然而值得注意的是，当前中国国债收益率期限利差平坦化和美债收益率期限利差陡峭化或也意味着风险溢价和“汇率脱离”开始主导中国债券收益率利差波动，若国际债券收益率利差陡峭化的“输入型”影响式微，则我们或许依然乐见中国国债收益率利差在四季度进一步平坦化，债券收益率绝对水平仍有大幅下降的空间。国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋