压制因素仍存 3%或成10年期国债收益率中期底部

　　□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　2017年伊始，央行不露痕迹的举措令市场疑窦丛生。一方面，离岸人民币市场拆借利率Hibor大幅飙升，截至1月5日，隔夜人民币Hibor急升至38.335%，较1月4日大幅上涨21.39个基点，再创去年1月12日以来的高位，7天人民币Hibor升至17.55456%，14天人民币Hibor升至15.70717%，一个月Hibor升至13.22933%。离岸人民币市场拆借利率上涨带动了在岸人民币拆借利率向上。虽然隔夜和7天期Shibor回落，但是1个月Shibor涨3.55个基点或1.46%，报3.3578%，创2015年7月1日以来高位，连涨40个交易日，为2006年有记录以来的最长连涨周期，也创2016年3月底以来的最大单日涨幅；3个月Shibor涨4.72个基点或1.51%，报3.3384%，为2015年5月14日以来高点，连涨55个交易日，为2010年底以来的最长连涨周期。离岸与在岸人民币市场拆借利率再次出现联动上涨，此情此景与2016年2月和9月央行主动干预的情况极为相似。在离岸人民币市场拆借利率大幅飙升的影响下，离岸人民币兑美元汇率从1月4日晚间起出现空头踩踏式的大幅回升，离岸人民币兑美元最高触及6.7858，暴涨千点的离岸人民币汇率与在岸价格出现倒挂。不仅如此，离岸人民币强势也带动了在岸人民币的走势，人民币兑美元中间价1月5日报6.9307，较1月4日的6.9526上升219个点，创近一个月最大升幅。在利率和汇率的剧烈波动之下，市场普遍猜测央行是否再次主动干预了拆借利率和人民币贬值预期。

　　另一方面，央行新年伊始在不到一周内暂停了14天期和28天期逆回购操作，并且连续净回笼流动性，截至1月5日央行共回笼流动性4350亿元，虽然有对冲2016年12月财政存款投放导致流动性宽松的意图在内，但是央行在新年的货币政策操作不禁令市场浮想联翩，正如同2016年央行默默启动14天和28天期逆回购时一样，市场继续揣测央行收紧货币政策的可能性。

　　然而，或与市场的揣测相左，离岸人民币兑美元汇率的飙升或许并非央行主动干预，并且央行停用14天期和28天期逆回购操作或是货币政策操作的技术性行为。

　　首先来看离岸人民币兑美元汇率的暴涨，我们认为央行并未如2016年2月和9月一样主动干预市场，而是离岸人民币市场拆借利率大幅上涨，导致做空人民币的成本上升，同时叠加2016年12月以来美元指数弱势回落，导致做空人民币的预期收益下降，空头反向平仓致使离岸人民币汇率升值，而其升值幅度远超市场想象或是由于离岸人民币市场流动性不佳，空头集中平仓导致空头止损陆续被触发形成惨烈的踩踏，而央行所做的只是在2016年末以来始终维持在岸与离岸流动性保持供需趋紧的状态，通过抬高人民币拆借利率压制做空人民币利得空间。同时，自2017年开始生效的较严格的跨境资金流动管制措施，也极大打击了做空人民币的积极性，包括要求计划使用5万美元换汇额度的境内居民提供更详细的书面说明，并且保证不能用于境外证券投资和购买房地产等投资用途，本轮离岸人民币汇率暴涨并无特别鲜明的央行干预的特征。

　　其次，结合央行2016年12月的结构性货币政策操作来看，央行在12月通过MLF投放各期限流动性7330亿元，到期回笼仅115亿元，净投放达到7215亿元，也就是说除却财政存款投放，MLF净投放基本补充了基础货币缺口，旨在平熨短端货币市场利率波动的公开市场操作更加集中在7天的短期限自然是政策微调的题中之意，并且从1月5日计算距离春节长假仅剩17个交易日，此时再度使用14天和28天期逆回购操作无疑会加大春节后流动性净回笼压力，从维持利率平稳的政策意图出发，也得不偿失。

　　综合以上两方面的解析，我们认为当前更重要的货币政策意义并不在于货币政策本身是否出现了根本性基调变化，而是央行货币政策出现了与2016年截然不同的新动向，即在“三元悖论”的框架下“补课”。根据“三元悖论”，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动性三个政策目标，也就意味着在此框架下央行必须舍弃一角保住另外一角。从2015年“8·11”汇率机制二次改革以来，市场普遍认为央行已经舍弃了汇率稳定一角，努力实现货币政策独立性和资本自由流动，前者体现在央行货币政策从降息降准周期转入依靠结构性货币政策投放基础货币；后者体现在以人民币纳入SDR为契机，央行推行“人民币国际化”导致资本自由流动趋势不可逆转。然而经过一年多的实践之后，央行或许已经意识到在缺乏足够的利率和汇率市场化形成机制、资本账户完全自由兑换等基础性制度建设的基础上，实现资本自由流动的结果就是汇率渠道出现不可控的贬值压力和资本流出压力，从而进一步限制货币政策独立性的空间。因此2017年以来，央行强化资本自由流出的管控无疑是在为以前缺失的基础制度建设“补课”，央行在“三元悖论”框架下新的动向即是转移至舍弃资本自由流动一角，在与2016年相比更加封闭的市场环境下保证货币政策独立性进而实现汇率稳定。央行的“补课”也顺延了从2016年11月以来的政策操作思路，强化利率传导机制的作用，从利率渠道疏通汇率的传导。

　　汇率和利率本是一国货币的两面，作为对外价格和对内价格，央行出于“补课”而做的“三元悖论”决策微调也就意味着即使在资本管制加强的“封闭经济”下，相较于开放经济，汇率和利率之间的传导也不会减弱，只是作用机制或是从利率到汇率，而非从汇率到利率。若这一假设成立，在可预见的未来一个季度，流动性易紧难松、利率易上难下的格局还将持续，流动性供需、货币政策偏紧将继续成为压制债券资产价格的中期利空因素，10年期国债收益率跌破3%以下的概率并不大。