资产证券化亲历者沈炳熙：不能混淆证券化和发债

　　中新网杭州4月6日电 (赵小燕)自2012年重启试点以来，中国的资产证券化市场仍在以超出常规的速度发展。目前市场存量已超1万亿，基础资产类型日益丰富，各类“首单”产品不断涌现。

　　在近日召开的“2017浙大校友金融论坛暨杭州浙江大学校友会·求是金融汇年会”上，原央行金融市场司巡视员、中国工商银行外部监事沈炳熙阐述了资产证券化的原理和在中国的实践，并提出发展资产证券需要注意不能混淆证券化和发债。

　　2005年到2012年期间，沈炳熙亲历了中国开始试点资产证券化、暂停试点和重启试点的全过程。

　　详解“资产证券化”的中国实践

　　沈炳熙表示，发行股票和债券都属证券化的范畴，而资产证券化是一种特定的证券化方式。它是以基础资产未来所能产生的现金流作为偿付支持，发行资产支持证券的过程。

　　直白地讲，资产证券化实质上是一个出售资产的过程，但与直接出售不同的是，证券化产品以基础资产未来的现金流来偿还投资者。这正应了华尔街的一句谚语：如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。

　　他指出，根据基础资产的不同，资产证券化可分为金融资产证券化和企业资产证券化。前者以房贷的资产证券化最为典型，后者则包括企业应收账款证券化、高速公路收费权等资产的证券化。

　　沈炳熙曾经在央行金融市场司工作，在2005年到2012年期间亲历了中国开始试点资产证券化、暂停试点和重启试点的全过程。

　　他介绍，资产证券化诞生于美国，源于发放房贷的金融机构解决期限错配问题的需求。类似地，2005年前后，中国最大的房贷机构建设银行也产生了对证券化产品的需求。此外，国家开发银行作为政策性银行，不允许吸收公众存款，也有通过证券化融资的需求。因而，2005年经国务院批准，中国开始试点资产证券化，试点的机构就是建行和国开行。

　　2005年到2008年，是资产证券化在中国发展的第一阶段，当时仅允许金融机构发行证券化产品。2008年，美国的次贷危机引爆了国际金融危机。次级贷款被包装成证券化产品，卖给了银行和保险等机构投资者。次级贷款人一旦违约，由次贷作为底层资产的证券化产品就无法偿付，引发了整个金融市场的混乱。2009年开始，中国暂停了资产证券化的试点。

　　“但当时国内的一些人士对证券化活动进行了更为充分的研究，认为不是证券化这一工具本身出了问题，而是使用工具的机构出了问题。”沈炳熙指出，“2012年，经国务院同意，央行、银监会和财政部发文重启资产证券化试点。为了吸取美国次贷危机的教训，试点的重启也伴随着一些风险防范措施，如风险自留和资本计提，最初仅允许正常的金融资产进行证券化。”

　　2012年重启试点后，步子迈得并不快，总体上还处于探索阶段。2013年8月，国务院常务会议决定在严格控制风险的基础上，扩大信贷资产证券化试点规模。风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。

　　这之后，资产证券化在中国加速发展。证券化产品的基础资产类型大幅扩展，比如信用卡、金融租赁资产和商业地产的租金等，非金融企业也能发行证券化产品。近期，PPP项目的证券化产品也已落地。

　　值得注意的是，原先被看作风险较大的银行不良资产，也被允许证券化。事实上，在上一轮试点中，建设银行曾发行过不良资产证券化产品，并取得了成功。去年8月，不良资产证券化试点重启，首批工、农、中、建、交和招商6家银行参与试点。

　　沈炳熙强调，通过测算不良资产的回收率，对证券化产品进行合理的定价，这一做法是完全可行的。

　　“不可混淆证券化和发债”

　　根据中债登发布的《2016年资产证券化发展报告》，截至去年底中国的资产证券化产品存量已超过1万亿，达11977.68亿元，PPP证券化和不良资产证券化相继落地，去年企业ABS产品的发行规模也首次超过信贷ABS。

　　沈炳熙认为，资产证券化的发展已进入了一个非常重要的阶段。他认为，要实现既合理地使用证券化这一工具，同时防范风险，要注意以下三个问题：

　　第一，不能混淆证券化和发债。资产证券化产品和债券在金融市场上都属于固定收益类(FICC)产品。两者在表面上的确很类似，但有着本质不同。

　　他解释，证券化，是以资产未来所能产生的现金流作为偿付基础，其背后是基础资产的信用，而债券的背后是发行人的信用，是以债券发行人的偿付能力为支撑的。资产的信用与发行人的信用有着本质不同。资产一旦实现了真实出售、破产隔离，就与出售资产的机构没有关系了。即使这家机构破产了，如果资产的现金流还在，证券化产品就能继续偿付。而对于债券来说，一旦发行人破产了，债券便无法偿付了。因而，投资者要能区分资产的信用和发行人的信用。

　　第二，发展资产证券化不宜一哄而上。证券化产品的专业性较强，需要专业的团队来操作，一哄而上的话容易出现问题。

　　第三，证券化产品的发展节奏应与监管能力相适应。与债券不同，证券化产品往往是结构化产品，分为优先级和劣后级，有的还包含夹层，再加上一些与之相关的衍生品，往往使得产品结构较为复杂，造成投资人看不清产品背后的风险。客观地说，监管总是滞后的，所以证券化产品的发展进程也应与监管能力相适应，两者切不可过于脱节。(完)