债市：年终“打折季” “扫货”需谨慎

　　债市：年终“打折季” “扫货”需谨慎

　　眼看10年期国债突破4%，10年期国开债逼近5%，债券交易员小李(本文均为化名)有点手痒，但他一次次欲行又止。

　　“价值诚可贵，生命价更高。”小李表示，经过10月以来疾风骤雨般的调整，债券绝对和相对价值均在提升，一次较大级别的反弹可能正在孕育，配置需求释放的意愿也有增强的迹象，但当前市场情绪脆弱、软肋依旧、隐忧犹存，企稳和修复需要时间，现在“下手”，可能“断手”，防守反击方为上策，入场时点需再观察，守得云开方能见月明。

　　年终“打折季”

　　“前有‘双十一’，后有‘黑色星期五’，年终打折甩货果然迎来高潮。”看着不断缩水的债券净价和一路飙升的成交利率，债券交易员小李心里五味杂陈。

　　小李是一家地方性券商固收部门的交易员，在10月初下跌潮刚起的时候，及时出掉了大部分头寸。“交易盘出光了，剩下的短债等自然到期，眼下算是场外人，但作为圈内人，市场这个跌法，看着不好受。”小李表示。

　　相比坚持到最近才“割肉”的，或者一波波“杀进去”又“逃出来”的，小李该庆幸当初的决断和至今的忍耐。

　　早在“双十一”还没预热的时候，10月初，这一轮债券市场“打折季”就拉开了帷幕。观察中债10年期国债到期收益率走势可见，约从国庆长假后第三个交易日(10月11日)开始，10年期国债收益率掀起新一轮升势，并持续至今。

　　具体看，从10月11日算起，3个交易日之后，10年期国债中债收益率便突破3.7%，创了去年10月调整以来新高；起初，市场围绕3.7%仍有一番争夺，但当收益率站稳3.7%并继续上行后，局面发生很大变化，利率上行明显加快；10月25日至30日，4个交易日，收益率就从3.72%涨至3.91%；11月中旬，10年国债收益率在经历短暂回调后重拾涨势，13日涨至3.95%，22日进一步涨至3.99%。倘若4%的关口被突破，将是2002年有数据记录以来的第五次。

　　事实上，10年期国债活跃券二级市场成交利率已经突破4%。22日，银行间市场上，10年期国债170018最高成交到4.02%；23日开盘成交在4.00%。

　　以中债收益率衡量，国庆长假后不到7周，10年国债收益率累计上行37BP，这对于投资以“亿”为基本单位的债券市场来说，意味着巨大的资本利得损失。

　　不过，与国开债相比，国债的跌势还只能算个“中等意思”。11月22日，10年期中债国开债到期收益率报4.94%，9月末则为4.19%，累计上行75BP，是同期10年期国债利率升幅的两倍，由此导致10年期国开债-国债利差直接从今年最低点上冲最高点。数据显示，9月底、10月初，10年期国开债-国债利差为57BP，处于今年以来最低位，目前已扩大至96BP，创了2014年8月以来新高。

　　特别是最近两周，国开债接连出现单日7-9BP，甚至超过10BP的异常波动，凸显当前市场情绪之恐慌。中债收益率数据显示，11月13日，10年期国开债收益率上行9BP，前后三日累计上行16BP；21日，单日上行7BP；22日，上行15BP。

　　“这恐怕是我从业以来，经历的债市收益率上行最快的时期之一。”看着成交利率不断蹿高的国开215券，一位买方首席策略分析师向记者表示。

　　“11月22日，一个值得记住的日子，国开债215券大幅上调20BP，债市‘疑是银河落九天’。”11月23日，一份卖方固收研报以此作为开篇语。

　　问题出在情绪和结构上

　　让小李“不好受”的原因，不光是自己从业的市场正处在剧烈波动之中，还在于这次调整来得太意外，有些不明不白，卖得不情不愿。当记者问起对这次下跌的看法时，小李和前述买方分析师均表示“看不懂”。

　　用券商研报的话来说，这一次的调整不仅逆预期，且脱离基本面，是对传统债券投资分析框架的一次严重挑战。

　　在三季度中后期，债市参与者对四季度出现一轮上涨行情普遍抱有期待。托管数据也显示，非银产品户在8、9月份进行了较大规模的加仓。然而，国庆长假归来，债市完全走向逆预期的一面，这对市场情绪的冲击不言而喻，随后便是前述收益率“暴力拉升”所揭示的那样——一些投资者止损线被突破，引发抛售，进而加速收益率上行，又触动更多止损盘，最终造成多杀多、拥挤踩踏的一幕。这一过程中，不断有交易盘试图抄底博反弹，又不断止损抛售。也有部分投资者顺势而为，通过衍生品或债券借贷做空牟利，对利率上行推波助澜。

　　价格波动最终是供需关系变化造成的。从大的供需层面看，利率债供给偏刚性，今年四季度供给高于季节性，加上需求端出现了更明显收缩，便造成了价格下跌、利率上涨。再从微观交易结构来看，今年配置户缺钱，交易户成为边际主导力量，因前期非银交易户加仓较多，下跌中连续止损，致使卖盘堆砌，而配置盘势单力弱，买卖力量严重失衡，也解释了价格大幅波动的现象。

　　然而，又是什么导致近期债券需求退缩、卖盘大增，大家似乎找不出太有说服力的理由。是经济增长更快了吗？不是。一些数据表明，今年经济增长高点已现，前期市场对四季度经济边际走弱的判断应该是对的。是流动性更紧张了吗？不是。10月以来，资金面总体保持平稳，短期货币市场利率中枢甚至有所回落。是海外债市大跌了吗？不是。10月以来，美国、欧元区、日本、英国等发达经济体长端利率基本持稳，甚至略有回落。“在全球视角下看，中国债市10月以来这波下跌几乎称得上是‘独立行情’。”国泰君安固收分析师覃汉表示。或者，是因为有超预期的监管政策出台？央行等五部门日前还就资管统一监管新规征求意见，但鉴于2月份就有内审稿流出，主要政策在市场预料之中，从机构解读来看，也倾向于认为新规对债市短期冲击有限。

　　“市场的走势已脱离基本面，脱离资金面，甚至脱离了政策面，开始超前反映未来的各类潜在利空，比如通胀走高、央行加息等等，但这些利空还比较遥远，甚至可能不会兑现。”小李表示。

　　“关键问题可能出在情绪和投资者结构上。”前述买方策略分析师认为，本轮债市大跌缺少明确的利空主线，甚至脱离了传统的基本面运行，带有明显的情绪驱动特征，悲观情绪主导下的市场波动往往非理性。最近几乎是一有风吹草动，甚至没有消息，只需零星卖盘，就可能造成市场崩溃，国债、国开债收益率出现数个乃至逾十个基点的上行，均反映出债市情绪极为脆弱。同时，在银行等传统配置户配债力度有限的情况下，非银交易户对行情影响加大，这类资金的追涨杀跌的交易特征也增加了市场的波动性。这一点在国开215券上表现得淋漓尽致。

　　债券投资经理小肯认为，今年负债压力倒逼银行调整资产配置，在贷款立行的背景下，债券配置就退而求其次，利率债内部，政金债需求还面临地方债和国债的挤压，就成了配置盘相对真空的地带。不过，政金债尤其是国开债流动性好，适合交易，因此受到交易盘青睐。今年交易盘对国开债的介入明显加深。在当前单边下跌过程中，交易盘拥挤踩踏，导致国开债出现极端下跌行情。

　　谨慎为上 心存希望

　　因为跌得不明不白，走得不情不愿，“小李们”或多或少有些不甘。因此，眼见10年期国债收益率突破4%，10年期国开债逼近5%，难免有点手痒。

　　不少研究人士认为，无论从绝对还是相对的角度看，当前债券已有配置价值。

　　以10年国开债为例，接近5%的收益率，已高于历史均值水平约100BP；自2002年以来，高出5%的时期总共也就3次。从去年10月低点算起，10年国开债收益率累计上行近200BP，已不亚于历史上任何一次熊市，但经济增长水平与以往债券熊市阶段还有不小差距。与其他资产相比，目前10年国开债收益率逼近5%，收益率曲线平坦化之下，中短期限收益率同样不低，考虑到国开债的资本占用，其实际收益率已经处在较高水平，与信贷资产的差距已经不大。央行三季度货币政策报告则披露，9月，一般贷款加权平均利率为5.86%，只比6月上升15BP。

　　从较长视角来看，利率不可能一直走高，尤其是不可能一直脱离基本面而走高，价格波动终究会向内在价值回归，这种“向心力”终究会牵制利率走高，前述买方策略分析师表示，目前问题在于情绪太脆弱，加上宏观层面利好不多，金融体系去杠杆压力仍在、负债不稳定性犹存，微观层面交易盘风险还有待出清、配置力量不强，因此，很难判断利率顶部在哪儿，只能边走边看。

　　小李也表示，经过10月以来疾风骤雨般的调整，债券绝对和相对价值均在提升，一次较大级别的反弹可能正在孕育。10月银行增持力度加大、最近几日国债跌势放缓，表明配置需求释放的意愿有增强的迹象。然而，当前市场情绪脆弱、预期反复，容易出现高波动、大调整；负债压力和信贷优先策略明显影响银行配债力度，加上政府债占用较多配置额度，债券有价值但机构没钱买的问题依旧突出；此外，经济增长韧性尚难证伪、通胀预期有所抬头、美联储加息渐近以及四季度供给承压等隐忧或压力犹存，市场企稳和修复需要时间。

　　小李表示，现在“下手”，可能“断手”，防守反击方为上策。不过，“10年国债在3.6%的时候，不少人就认为已有价值，如今在没有实质利空的情况下，利率主动上来40BP，就更不用太过悲观，拥挤交易本身就容易走向反面，看看今年美元走势！”小李认为，眼下要谨慎为上，心存希望，守得云开方能见月明。记者 张勤峰