短融债违约危机化解 兜底海龙纵容了谁

　　距离约定的兑付日(4月15日)不足一周，“11海龙CP01”的兑付公告9日悄然而至。看似步步惊心的海龙短融濒临“违约门”，如今已然揭示了结局。

　　此前，该项债券的主承销商恒丰银行董事会秘书曾透露，恒丰银行正在与山东银监局协商，可能的解决方案是由银行提供一笔过渡资金暂时解决海龙短融的兑付问题，同时潍坊市政府为这笔资金提供担保。由此看来，潍坊市政府又一次选择了为海龙“兜底”。

　　海龙短融此次逃过违约一劫，从公司本身的财务状况、偿债能力来看，确属“难得”。但根据此前市场人士的预期，政府“兜底”这一结局又“没什么可意外的”。甚至在微博上，有债市的相关人员戏称，“海龙又诈尸了一回。”

　　如果海龙短融如期兑付，是否就像部分市场人员叹息的那样是“中国债市的悲剧”呢？“允许海龙违约”又仅仅是“让市场发现自身的力量”那样单纯吗？

　　宏源证券债券销售与交易总部债券高级分析师何一峰接受经济导报记者采访时表示，“一个真正走向成熟的债市，应该是市场认同海龙违约，但同时信用风险又不会扩散。”

　　估值收益率“破百”仍能兑付

　　“11海龙CP01”是山东海龙于去年4月份在银行间市场发行的短期融资券，期限为366天，票面利率5.8%。也就是说，到了今年4月15日的兑付日，山东海龙需要偿还本息共计4.23亿元。

　　但是，就山东海龙目前捉襟见肘的财务状况、债务负担来看，靠自己的力量还上这笔钱颇具难度。截至3月14日，山东海龙的逾期贷款已达7.21亿元，占公司最近一期经审计净资产的456.64%。根据其业绩预告，公司去年预计亏损超过了10亿元。

　　即便如此，9日海龙短融的兑付公告依然出现在了中国债券信息网上。公告就该项债券的付息/兑付办法作出了说明：托管在中央国债登记结算有限责任公司的债券，其兑付资金由该公司划付至债券持有人指定的银行账户。山东海龙、恒丰银行、中央国债登记结算有限责任公司列为本次付息的相关机构。

　　作为中国债市6年来惟一一只C级短融，“11海龙CP01”的风险性可见一斑。一银行界债券分析师告诉导报记者：“这只债券的交易一直很清淡，最近可以说是没有人愿意去碰它。在它被降为垃圾债之后，如果还有外来资金进入 交易，那肯定是‘投机级别’的。”

　　根据中债公司数据，该项债券的最后一次交易发生在去年9月22日，此后就一直处于零交易状态。但是就在联合资信将其评级降为C级的前一天 ，有消息显示，该项债券发生了1.2亿元的交收，该次交收的平均全价为95.69元，净价平均90.86元，结算笔数为两笔。因为在公开数据平台上查不到这两笔交易，所以有交易员认为，这两笔交易可能是直接进入后台结算的。

　　据悉，“11海龙CP01”的中债估值收益率已破117%。据何一峰介绍，一般信用债的年化收益率是在10%以下。

　　上述银行界债券分析师说，“像海龙债这种情况，违约不违约，分析它的财务报表已经没有意义了。作为当地国资背景的大型企业，当地政府选择为其‘兜底’，除了从债市融资的角度来考虑，恐怕还有维护地方企业稳定的想法。”

　　他同时表示，由承销银行或地方政府为债项隐性担保的情况并不鲜见，“特别是城投债，地方政府一般不会任其违约。”

　　值得一提的是，导报记者在采访中获悉，就在“11海龙CP01”的兑付公告发布之际，华商基金“火线”买入海龙债。据悉，华商基金于6日按照中债估值价格以自有资金买入华商稳定增利债券型证券投资基金持有的全部“11海龙CP01”。但华商基金称，若“11海龙CP01”到期兑付，则公司本次购买债券所获收益全部归华商稳定增利债券型证券投资基金所有。

　　救与不救背后的信用风险

　　在“海龙债事件”之前，中国债券市场上并没有严格意义上的违约发生。所以这次海龙短融连遭降级引发了债市的一轮聚焦。甚至未来一段时间，债市上低评级信用品种的稳定性都要靠“11海龙CP01”的结局来作为风向标。

　　据报道，华南银行一交易员称，海龙债能够如期兑付，市场上最直接的受益者就是与海龙债相似且有国资背景的产业债，同时城投债也会受益。在近日来低评级信用债收益率下跌的背景下，上述两种债券收益率仍有“再下一城”的动力。

　　“对于中国债券市场来说，长期没有违约出现，是不健康的。会给市场造成一种假象，让投资者认为不会为自己的投资行为埋单。”上述债券分析师说。中金公司在其信用策略周报中表示，如果海龙短融最终违约，尽管其规模很小，但会打破市场对政府或银行隐性“兜底”的传统理念，对信用风险偏好可能产生明显的负面冲击。

　　海龙短融的窘境，让中国债市的信用制度也同时遭遇困扰。“在制度建设上，企业不能永远在政府的怀抱中，而债券投资者也应当培养承担风险的意识。”何一峰说。他同时表示，若政府不选择施援而是任债项违约的话，很可能导致一大部分信用评级较低的企业在经济不景气的时候，债市融资的渠道也被堵死。按现在的发展程度看，也不合适。

　　“海龙短融的数额只有4亿元，在债市上规模不算很大，倘若未来出现更大规模的违约，主承销商和地方政府会怎么选择，就很难说了。”在何一峰看来，如果市场认同海龙短融违约，信用风险又没有扩散的话，中国债市才算真正走向成熟。

　　中金公司表示，如果该短融能够在地方政府协调下动用银行资源顺利兑付，则会进一步强化政府对债券违约零容忍的市场预期，推动高收益品种继续上涨，短期受益最大的将是政府背景最强的国有企业，如城投债，或是一些实力强的银行承销的品种。何一峰介绍说，所谓地方政府“债券违约零容忍”，其实就是地方政府不愿自己的管辖地出现第一起债市违约，“有了第一个，难保不会有下一个。恐怕投资者会对这一地区的债券选择回避。”

　　有话要说

　　债券市场当“买者自负”

　　海龙短融违约警报解除，先是让人备感错愕，而后稍有“释然”。不妨分析一下相关方的“心理”。从当地政府部门角度来看，似乎“不能”让海龙债违约。因为一旦违约，“颜面”何存？毕竟此前国内债券市场并未出现过真正意义上的违约事件。而且，海龙短融的主承销商也不会眼睁睁等着违约而使自己的“信誉”受损；从海龙自身来看，如果由其自筹资金来兑付4亿余元的短融本息，无疑又将召来债权银行的“责难”，因为海龙目前尚有近两倍于短融本息的银行贷款逾期未还，毕竟存在“先来后到”以及孰重孰轻的问题。所以，海龙“不敢”以自身力量来兑付这笔短融本息。

　　由此来看，海龙债不能不兑付，但要依托外部力量来兑付——这应该是此次兑付承诺主导者的“惯性思维”。

　　然而，退一步来讲，这种不遵循市场规则违约、有违市场化发展的“干预”方法，其结果很可能是利好了这种垃圾债券的持有者，却会向原本不成熟的债券市场传递“早晚会有兜底者”的错误信号，亦将使得债券市场“买者自负”的制度框架受到践踏。

　　海龙短融危机在债券市场具有标志意义，其解决与处理当慎之又慎。但是，属于市场的，就应交给市场去解决。因为，市场所具有的“纠偏能力”，是难以依靠外部力量来替代的。

　　(记者 杜海)