东方证券：中期见底前仍有最后一跌

　　政策面和技术面在5月下旬产生共振，多部委出手刺激增长的时点恰恰是在沪综指触及2132-2242点上升趋势线的时候，说明A股仍有一定内生性支撑。目前A股所处的环境依然复杂，国内经济下滑和政策刺激的博弈、国外欧债危机加剧与经济预期的博弈等等，令A股出现趋势性走势的概率有限。从行为博弈角度而言，5月见小底、6、7月见大底的概率不小。

　　政策力挽狂澜

　　技术派都清楚，一旦年初以来的上升趋势线击破，那么A股考验2132点的概率非常大。如果配合国内经济预期持续下滑、全球避险情绪回升、资本外流、巨型ETF上市的潜在赎回潮，空头有足够多的筹码进一步肆虐。然而上周末政策组合拳的推出起到了挽狂澜于既倒的作用。与以往零星的政策不同，此次政策组合拳出台的力度和规模都具有一定政策底的雏形。国务院召开会议应对经济下滑、财政部、发改委等部委都出台相关措施，意味着政策正式转向保增长的信号逐步明朗。客观而言，在微观环境恶化和欧债风险释放的背景下，相比2008年底时的政策组合拳，此次以“稳增长、促转型”为核心的组合拳更像是绵绵细雨，不是市场所期望的滂沱大雨。但对于信息和预期近乎干涸的A股市场而言，绵绵细雨亦能起到作用，至少可以唤起市场对于滂沱大雨的预期。

　　映射到A股市场，各地项目陆续批复开工缓解了经济下滑预期，带动铁路、建筑等传统行业企稳，而这些行业恰恰可以稳定指数；鼓励民间资本进入多领域、确定战略新兴产业规划可以激起游资对于小盘股炒作的热情，带动市场人气。本周A股出现连续两天的价增量升走势，令短期警报解除。

　　中期见底还差“最后一跌”

　　短期警报解除并不等同于中期见底，笔者维持之前对于A股中期见底前仍有最后一跌的判断。首先，政策底仍在酝酿中。无论是高层官员对于“小四万亿”的辟谣，还是各项细则的财政配套，都只能说明政策仍处于量变向质变的过渡期，在此阶段其对A股的利好效应有限。市场的反应也验证了这一判断，2008年底V型反转时量能连续放大的幅度超过100%，而本周量能放大程度仅50%，甚至没有创下年初以来的天量，说明资金认可程度有限。其次，企业盈利恶化仍有一定惯性。以国际油价和煤炭为例，5月油价的跌幅接近16%，月跌幅将创2008年12月以来之最。国内主要港口“煤满为患”，动力煤价格降幅扩大。作为经济先行指标之一的油价和煤炭价格低迷，很大程度上反映出未来经济仍有下滑的空间。一旦6月经济数据进一步下滑，市场对于中报的担忧可能进一步加剧。尤其值得注意的是，目前真正可供政策腾挪的空间有限，甚至低于预期。传统行业如钢铁、水泥等产能过剩严重，大宗商品价格普遍高出2008年底50%以上，若故伎重施很可能产生滞涨的情形，这也是为何此次市场对政策憧憬强烈，而高层却相当谨慎的原因。既然是稳增长和促转型，那对于经济数据的刺激肯定会逊色不少，对于A股的短期刺激也必然有限。

　　回到估值上，代表微观盈利的深成指和中小板估值仍偏高，中小板动态PE高达30倍，较2008年的溢价率达100%，深圳A股的动态PE也高达27.8倍，溢价率也接近100%。这样的估值在经济下行周期，尤其是PPI和GDP同时快速下行阶段并无安全边际可言。若结合微观企业经营状态普遍差于2008年的情况来看，不排除中期见底前又一次集中的结构性调整出现。

　　未来看点在“民间红利”

　　现有经济模式行至临界点的一个重要标志就是民营经济的积弱难返，在垄断红利极致化的背景下，鼓励民间资本是转型中的重要一环，也是关系到转型能否顺利的关键。此次政策组合拳也充分意识到了这点，目前已表示对民间资本开放的领域包括铁路、医疗、西气东输、国企重组和改制、证券期货、银行业。开放民间资本可谓“一石三鸟”，一者有助资金回流实体行业重获增长，二者利于国民经济“去地产化”转型，三者启“国让民进”深化经济体制改革，但进程将是渐进的。正是因为这个过程是必需的，也是渐进的，这恰恰为日后市场主题选择提供了一个思路，即那些在民间资本具有一定优势、切合政策导向的行业机会更大，如现代服务业涉及的证券期货、医疗服务、网络信息、装饰装潢、园林绿化等都值得密切关注。 □东方证券 魏颖捷