招商证券：非银行金融迎来机遇期

　　对于券商板块，从基本面来看，三季度在缩量和股指、债券收益率双双走低的压力之下，券商的净利润环比有所下降，预计行业净利润下降15%左右，融资融券等创新业务的贡献占比逐步上升，但短期内还不足以完全对冲经纪和自营业务调整的风险。三季度证券板块的调整基本反映了业绩上的压力，而华泰、广发等限售股到期解禁使二级市场股价出现超跌。实际上，在当前的价格下，小非大幅出售的概率很小，更多是二级市场的过度反应。

　　四季度券商板块存在反弹机会，有望获得超额收益：首先，创新业务仍在有条不紊地推进，新三板扩园和挂牌上市公司将持续增加，现金管理业务转常规，并购基金和另类投资等范围扩大，券商的平台和业务范围持续的拓展，长期ROE处于上升态势之中；其次，调整后估值的吸引力再次显现，从PB来看，大型券商在1.4倍左右，中型券商在2倍左右，从国际估值比较来看，创新上升周期的投资银行可达到2.5-3倍的估值水平；再次，交易量已至低点，四季度在财政政策加码和全球流动性放松的格局下，市场有望企稳，而券商的高弹性有望跑赢市场。

　　我们认为，对证券行业的研究，不能在局限于交易量和股指涨跌的简单逻辑之中，在创新的进程中，券商的业务领域由股票等二级市场相关业务向固定收益、资本中介、另类投资、杠杆交易等领域全方位拓展，将大幅降低业务的波动性，也会改变券商的盈利模式。应关注金融改革进程中能把握创新方向并战略领先的公司。

　　对于保险板块，上半年表现疲弱的保费收入开始逐步回暖，中国人寿在银保渠道投入的新产品使得8月保费收入迅速增长，同时去年同比基数的下降使得这一势头在四季度更为明显，并且产品创新将为保费收入的增速持续注入催化剂，个税递延养老保险、大病医保、健康险等领域的突破值得期待，此外，渠道的持续调整将使新业务利润率继续上升。

　　从投资来看，保险投资新政相关法规已经正式发布，但个别领域的具体实施还需监管部门发布细则，短期内境外投资、不动产投资和未上市股权投资由于周期较长，不会对今年的盈利构成影响，但中长期有望提升险资投资收益率2个百分点以上。收入端和投资端同时受益于自上而下的革新红利，行业的发展空间和边界在拓宽。短期来看，去年的浮亏基本消化，但国债收益率曲线在三季度也开始掉头向下，总体对保险盈利影响中性。我们认为四季度保险行业的权益投资和债券投资收益率有望修复，尤其寿险公司的改善边际较财险将更为明显。