警惕中报“证伪”刺破小盘股泡沫

　　端午节后两个交易日，创业板指数一度走出独立行情，成长盛宴似有未完待续之象。不过，本周以来创业板指数在创出新高后震荡回落，日K线逐步呈现双头形态。在高估值、IPO重启、中报业绩考验等压力下，小盘成长股会否迎来中期调整？强者恒强格局会否打破？成长股内部又将如何分化？

　　对此，申银万国证券研究所分析师赵隆隆认为，目前需要警惕短期小盘股的高估值溢价，中报将成为个股新一轮上涨抑或穷途末路的分水岭。中信建投中小公司研究高级分析师陈开伟指出，部分估值畸形的成长股可能面临一个证伪的过程，建议投资者从业绩、估值以及产业结构调整两条主线选择能够抵抗调整并再度走强的优质公司。

　　经济转型支撑小盘股走强

　　中国证券报：小盘股盛宴在5月份达到极致，经过短暂回调，在端午节后一度再次走出独立行情。支撑近期小盘股强势的原因是什么？

　　赵隆隆：关于大小盘风格问题的讨论，我们早在2012年8月15日发表的《自上而下看中小盘最佳投资时点与行业选择——A股中小盘投资策略思考专题之一》中指出，经济周期中，中小盘相比大盘有超额收益的阶段，一定程度上只是不同行业轮动过程中的另一种表现形式。如果说按申万策略观点，市场2012年12月4日开始的行情是由海外资金和新一轮政治周期的乐观预期推动，那么我们认为5月份中小盘和创业板股票的强势上涨更大程度上体现的是市场对政府坚定经济增长模式转型信心的高度认可，代表新经济的板块(文化传媒、环保、电子信息、新能源等)得到市场持续追捧。

　　陈开伟：小盘股的走强不仅仅是5月份的事情，事实上今年年初当大家的焦点还集中在大盘股的时候，小盘股已经悄然走强。根据我们对美国、日本等发达国家市场风格的研究，影响大小盘风格的因素主要有三个方面：长期产业周期、短期经济波动和市场风险偏好。这三个因素中，起根本性作用的是长期产业周期，其决定风格变动的长期趋势，短期经济波动和市场风险偏好将会带来短期的波动。2007年之前的A股运行，蓝筹股是主线，主要原因还是在于房地产产业链带动下所形成的主导产业链持续高增长(美国上世纪90年代的蓝筹行情逻辑与此类似，只是主导产业不同)。但是在经历了一轮增长周期之后，传统的增长动力和主导产业已经不再。在目前这个阶段，不管是实体经济还是金融市场，主导产业的缺失是一个不争的事实。那么引领蓝筹股持续走强的基础是不存在的，所以其市场的靓丽表现只能是阶段性的。

　　从发掘未来的角度来看，小盘股肯定是转型过程中未来主导产业的沃土。这类似于上世纪80年代初美国市场的小盘股行情一样，电子股从小盘股成长为蓝筹股，资本市场在初期上演的也是小盘股行情。虽然不是随便一个行业都具备未来主导行业的潜质，但这并不妨碍市场的不断寻找，尤其是在这样一个创新层出不穷的年代。所以，在这样一个不断寻找和挖掘的过程中，小盘股领域将会热点频出，小盘股行情也会反复上演。

　　部分公司存在泡沫破灭风险

　　中国证券报：目前，创业板指有构筑双头的迹象，小盘股相对大盘的估值溢价也已达到历史高位。小盘股是否还存在进一步的上涨空间？估值泡沫是否存在破裂的风险？

　　赵隆隆：小盘股相比大盘股的估值溢价一直存在，未来有可能将成为一种常态，这和一个国家经济的发展阶段以及大小盘的内部行业结构构成密切相关。高估值往往隐含的是对公司未来高增长的预期，现阶段的高估值溢价体现的是市场对经济转型以及代表新兴产业方向中小盘的高度预期，未来是否还具备进一步的上涨空间，还是估值泡沫是否存在破裂的风险，取决于时间判断维度和高预期能否落实。

　　如果周期放长，在经济大转型的国家战略背景下，估值溢价未来有继续提升的可能，但从目前来看，需要警惕短期这种高估值溢价。其一，经济转型更大的力气是对原有传统行业的升级改造，新兴产业虽代表未来方向，但短期完成不了对地产等支柱产业的替代，发展需要过程；其二，从估值来看，全部A股2013年动态PE为10倍(剔除负值)，中小板23倍，创业板32倍，其背后隐含的业绩增速(或市场预期)分别是中小板2013年36%、创业板2013年40%，预期过高。

　　打破高估值溢价平衡的因素将为7、8月份的中报业绩证伪。从我们此前对中小盘2013年的一季报分析来看，中小盘股2013年一季度收入增长16.71%、净利润增长2.56%。其中中小板收入和净利润增速分别为16.42%和3.57%，创业板收入和净利润增速分别为19.2%和-1.65%，从二季度跟踪的情况来看，多数经营状况并未出现明显好转，因此7月份开始的上市公司半年考至关重要。

　　陈开伟：首先我们需要明确的是，小盘股估值溢价创下新高的原因，一方面是小盘股近期的再次走强，另一方面可能更为重要的是市场对于大盘股的抛弃所带来的大盘股估值的创纪录下降。目前的大盘股估值水平应当说是创纪录的低，远远脱离其历史估值中枢。反观小盘股，目前小盘股整体TTM估值水平在30倍左右，其2000年、2005年和2010年以来的估值中枢分别为38倍、34倍和33倍。小盘股绝对估值水平较大盘股高出不少，但与波动中枢相比，并不算高。简而言之，一个巴掌拍不响，溢价的收窄也应当看大盘蓝筹股的表现。

　　至于这种溢价是否会进一步上涨，还不好说，但这种高溢价的可持续性是值得担忧的。在宏观环境没有发生大的变化的情况下，供求关系的变化可能会带来冲击。IPO的重启所带来的影响需要重点关注。至于泡沫是否会破灭，个人觉得系统性的泡沫并没有到一个不可控的阶段，但部分估值畸形的“成长股”可能面临一个证伪的过程，对于这部分公司而言，泡沫是存在破灭的风险的。

　　中报考验加速成长股分化

　　中国证券报：随着中报的即将公布，成长股内部难免会出现分化。哪些板块有望强者恒强？

　　赵隆隆：中小盘研究的价值就在于从分化的“成长股”中去伪存真。在经济转型的大背景下，在大股票起不来的情况下，小盘股还是会成为市场关注的焦点，而真正的经受住时间考验的成长股将成为“稀缺资源”，我们会看到这批优质公司的估值在相当长的时间内将持续维持高位。短期7、8月中报的考验是一个分水岭，兑现业绩高成长预期或超预期的公司将迎来又一轮的股价上涨。建议投资者以自下而上精选个股为重点，关注文化传媒、电子信息、高端装备制造、生物医药、LNG产业链等板块。

　　陈开伟：中报是一个检验期，各种可能、各种猜测将会面临一个阶段性的兑现或证伪。成长股的分化在所难免，在市场机制下这也是我们应当看到的结果。过去两年，创业板指数在中报和年报前夕走弱，业绩是一个很大的因素。如果说系统性的调整在所难免的话，覆巢之下，安有完卵？只能说一些经得住考验的公司在调整幅度和再次走强方面更具优势。对这类公司，我们认为可以沿着两条线去思考。第一，直接参考财务数据和估值。季度业绩较好、估值较低，行业趋势不错的公司，安全边际高，持续增长带来的股价持续上涨可能性更高。投资中小市值公司最大的风险在于“归零风险”，规避掉这个风险，那么留得青山在不怕没柴烧。第二，近几年的市场结构已经体现出了明显的变化，比如原来典型的小盘股行业中也不断出现了数百亿的大市值蓝筹，如电子。这也说明了结构真的在发生变化。因此，从产业寻找的角度来思考，转型方向下消费、环保、技术升级下的智能化、移动互联等仍有望持续走强。

　　赵隆隆：“如果周期放长，在经济大转型的国家战略背景下，估值溢价未来有继续提升的可能；从目前来看，需要警惕短期这种高估值溢价。”“打破高估值溢价平衡的因素将为7、8月份的中报业绩证伪。”

　　——申银万国证券研究所分析师 2012年金牛分析师中小市值公司方向第二名

　　陈开伟：“系统性的泡沫并没有到一个不可控的阶段，但部分估值畸形的‘成长股’可能面临一个证伪的过程。”“一些经得住考验的公司在调整幅度和再次走强方面更具优势，对这类公司，可沿两条线去思考。”

　　□本报记者 李波