叶檀：看跌期权是华尔街的老花招

　　华尔街一直在看跌期权中高歌猛进。

　　以2008年金融危机为标志，前有格林斯潘看跌期权，后有伯南克看跌期权。所谓看跌期权，指在经济下行、资本货币市场出现危机时释放大量货币救市。有意思的是，正是因为格林斯潘看跌期权的存在，人们希望伯南克以新一轮看跌期权补救泡沫除去后的空洞。

　　国际投资者面对中国经济下行一筹莫展，他们逐渐撤出中国金融、商业、资源等高风险行业，尤其是澳大利亚、巴西等上游资源出口国，配合中国投资扩张政策所带来的经济高速扩张。澳元几乎跟随中国投资而走，其对中国投资的敏感度，超过了A股市场。

　　华尔街有些投行认为中国不可能让泡沫破裂，不得不维持投资规模，因此制造了李克强看跌期权概念。但完成既有投资，不等于大规模发钞刺激经济。

　　中国不可能推出大规模经济刺激政策。大规模刺激国有经济使得经济效率大幅下降，造成了地方政府高额的负债。目前唯一能够大规模以溢价兑换的资产只剩下房地产，如果继续发钞推高房地产溢价，一旦泡沫崩溃，就失去了所有的溢价资产。从一系列的具体案例看，有门路的企业与个人从银行套取平价资金，而后向社会注入高利贷，一系列资金中介环节使资金成本高到15%左右，扼住了中小企业的咽喉。继续刺激经济，除了让中国经济提前进入衰老期，没有好处。

　　中国不可能大规模发行货币，中国广义货币发行量全球第一，几乎两倍于GDP的规模。以往银行发行货币主要靠外汇占款，以及政策性再贷款，现在人民币汇率忽高忽低、出口大幅下降，外汇占款直线下降，央行增加基础货币的主要通道被封堵，增加债券购买成为主要渠道，而中国的债券市场基本上是银行系统内部循环的封闭市场，定价不准确，信用体制不健全，让央行与美联储一样通过购买国债发放基础货币，很有可能是财政与央行成为政府的大出纳与小出纳，债务在体制内堆积，风险无法释放，无法为信用定价。

　　从资本与货币市场看，货币大量发放与投放效率低下，催生了银行庞大的表外资产，地下金融暗流涌动，最重要的是产生了世界规模最大的房地产泡沫，6月央行不向银行间市场注入流动性，多货币下的钱荒悖论，显示出大量的资金催生出恶性高负债，债权背后缺乏收益支撑，形同垃圾债。

　　大规模经济刺激、大规模发放货币在中国已经是过去时。这并不等于政府对高负债会袖手旁观，任由现有建到一半的基础设施变成废铜烂铁，7月与8月央行进行逆回购注入流动性，政府希望民资进入城市管道、铁路等基本建设领域，民资置换出政府投资，目的是在不扩大政府与银行负债的前提下，完成基础设施建设，提高建设效率。转型与维持稳定不等于大规模投资，华尔街提出李克强看跌期权，是资本与货币市场诱多的老花招，比“维他命十国”的概念更不靠谱。

　　金融危机之后，看跌期权已经有了新概念。伯南克看跌期权与格林斯潘看跌期权不同，格氏处于经济疯狂增长的好时机，一味注入货币之水，没等泡沫崩溃就从美联储主席离任。而伯南克在经济稍有好转后，就放风可能逐步退出量化宽松的货币政策，并且美国监管部门秋后算账，对于2008年之前的摩根大通、对冲基金等涉嫌内幕交易一一清算，提升未来金融市场风险的可控度。

　　长期转型已拉开序幕，即使中国想刺激，也已无力刺激。过去我们为了对冲风险，被迫进行大规模刺激政策，如今遭遇严峻挑战。

　　中国经济改革、结构调整迫在眉睫，经济保持在7.5%左右，只是为改革腾出空间，以免改革未成先成仁。中国不存在大规模刺激经济的可能，也就不存在李克强看跌期权。