兴业证券：三大困局施压初秋行情

　　进入9月份，资金面可能成为影响市场行情的主要矛盾，季末资金面压力和海外QE退出的风险不得不防。一方面，在9月17、18日召开FOMC前，市场对于美联储QE退出的预期将再度升温；另一方面，恰逢季末、中秋、国庆等时间窗口，即便央行做大规模的逆回购，也难以完全平抑时点性扰动所带来的冲击。9月行情还需冲破三大困局的束缚，即经济旺季不旺、流动性偏紧和存量资金被消耗。

　　困局一：经济旺季

　　可能不旺“炒复苏”需当心

　　对于7月份工业生产超预期的上升，我们理解为“价格反弹对于生产的正反馈”。回顾2010年以来PPI环比与工业生产之间的关系，类似的情况曾发生过数次，但区别在于：2010年的两次价格环比上涨幅度较大，对应工业增加值同比维持在14%左右；而2011年以来，在企业ROIC低于融资成本的背景下，2011年末和2012年四季度的两轮价格环比反弹力度偏弱，对应工业增加值仅反弹到10%左右。考虑到当下实体融资成本高企、微观部门盈利能力低下，我们判断本轮价格的环比反弹幅度有限，不应对补库存有过高期望，高频数据8月下旬已开始走弱，9月旺季不旺的概率正在上升。

　　困局二：流动性难有惊喜

　　惊吓仍存在

　　虽然6月钱荒以后，央行通过逆回购、SLO、SLF等工具意图缓解市场对流动性偏紧的预期，从而降低预防性资金的需求，但我们认为9月份流动性仍面临较大的压力。一方面，9月17、18日召开FOMC之前，市场对于美联储QE退出的预期将再度升温；另一方面，恰逢季末、中秋、国庆等时间窗口，即便央行做大规模的逆回购对冲，也难以完全平抑时点性扰动带来的冲击。

　　立足中期，以下三点流动性演绎的逻辑同样指向偏负面的结论。偏弱的美元指数恰恰说明发达经济体的流动性集体收缩。5月份以来，除中国以外的金砖五国以及东南亚货币兑美元贬值幅度均超过5%，印度比索兑美元贬值幅度更是达到18%。在此背景下，美元指数基本走平，原因在于构成美元指数最核心的三大权重货币，欧元、日元及英镑兑美元汇率总体偏强，在美联储QE退出明确的背景下，上述三大货币兑美元的强势意味着货币政策边际上隐含着同样的甚至更紧的收缩预期。虽然目前对人民币的冲击小于其他新兴市场，但在全球流动性总供给收缩过程中，国内外汇占款改善的空间相对有限。

　　后续实体融资成本上行压力远甚于银行间。7月以来，长债的大幅调整以及过去两个月表外融资增长的放缓，说明6月份钱荒事件已显著改变了商业银行的行为模式，叠加偏弱的外汇占款增长以及今年四季度开始基建信托到期规模的上升，后续实体融资成本以及信用利差都有继续上升的趋势。政策托底的意愿下降，央行“锁长放短”的效果差强人意。三季度好于预期的宏观数据降低了政策托底的必要性，降准降息的概率下降。央行“放短锁长”有意引导短端利率下行的政策意图被市场误解，三年期央票续做的同时通过公开市场小规模逆回购操作，实际净投放货币力度远小于三年期央票到期后不续作，结果是短端利率未降，长端利率大幅走高。

　　困局三：存量资金“拆东补西”

　　8月份市场特征充分体现出存量博弈特点：一部分股票大幅上涨的同时伴随着另一部分股票的明显调整。8月上半月因7月宏观数据好于预期以及主要工业品价格反弹，在周期股推动主板指数上涨的过程中，创业板以震荡调整为主；8月19日至8月23日这周，创业板单边上扬的同时主板指数以调整为主；8月最后一个交易周，自贸区概念大幅炒作导致创业板指数明显调整。

　　从供求关系的角度理解成长股的调整，投资者需等待更好的买点。在公募基金已大规模超配成长股、自贸区赚钱效应扩散以及部分投资者对周期股预期改善的背景下，成长股对于资金的吸引力较此前有所减弱，而实际解禁压力上升，尤其是在9月份，因中报推迟解禁的压力将逐步释放。

　　因此，去年底以来涨幅巨大的成长股行情，有望开始去泡沫化，在短期的大震荡中可能泥沙俱下，在这个过程中，应抛弃交易性题材股，相反择机买入那些受益于新经济、行业成长趋势明确的成长股，耐心在“信息消费、健康医药、节能环保新能源”等新兴支柱性产业中淘金。

　　9月配置：降低仓位

　　优选成长股

　　9月资金面困局制约A股的反弹行情，需提防三季度末资金价格上升、QE退出等风险，因此，仓位不必太高，等待深秋时节短期风险释放之时，反而是中长期更好的买入时机。行情节奏上，9月上旬不排除自贸区“炒地图”带动周期股反弹，这是基于公布8月份经济数据淡季不淡、炒作自贸区、透支三中全会改革预期等，而主题炒作引发成长股行情挤泡沫。9月中下旬，需提防资金面压力，提防“炒地图”退潮、裸泳，而成长股行情从泥沙俱下走向优胜劣汰、逢低买入优质成长股。

　　配置上，核心配置继续持有竞争格局改善的行业龙头。针对追求相对收益的投资者，短期可以适度均衡配置成长股和价值股，新兴成长股需降低仓位以防范“挤泡沫”风险，待深秋时节可逢低增持信息消费、节能环保新能源以及医药。此外，传统价值股阶段性具备相对收益，建议配置地产、建筑装饰、化工、稀有金属、金融等。

　　□兴业证券 张忆东