潜规则作祟 并购重组内幕交易大起底

　　市场迎来资产并购重组井喷时代，与此同时，并购重组已经成为滋生内幕交易的温床。据中国证券报记者梳理，今年证监会发布的行政处罚书共27件，其中9件涉及当事人在上市公司内幕重组交易阶段出现违规行为。

　　伴随并购交易的频繁出现，不少投机性重组、关联交易以及信披违规等内幕交易现象频发，一条集结多方参与人、以市值操纵与资金套现为目标的产业链悄然形成。一方面，从并购合谋到做高增发价、从信息外泄到资金操纵，并购重组的内幕交易手法日益新颖与隐蔽；另一方面，由于内幕交易涉及的审批程序复杂，牵涉的信息知情者网络也盘根错节，包括公司高管、投行人士、会计师、律师、资本掮客等多方角色都成为了内幕交易信息流通市场的重要环节。

　　10月8日，上市公司并购重组分道制审核正式启动，监管部门在这一时点前后多次召集上市公司举办培训会，以防控内幕交易风险。而伴随并购重组分道审核的开启，内幕交易也将可能裹挟新的外衣再次卷土重来。

　　资本“掮客”游走灰色地带

　　在并购重组分道制审核落地前夕，一位接近监管层的人士感叹：“现在并购方案多元化，并购交易也在增长，其中最难辨别的正是内幕交易的手法，越来越隐蔽，也越来越难防控。”

　　探究原因，在日益火爆的并购重组市场，除了直接做资产交易的买卖双方之外，一批批熟悉并购重组游戏规则的“中间人”队伍日益庞大，间接介入上市公司并购重组方案的酝酿之中，让整个过程显得愈加扑朔迷离。

　　深圳某私募人士阐述了在并购游戏中这类“中间人”角色承担的主要职责：“并购市场现在是一个游侠时代，到处有人牵线，充当掮客，他们不像一般的财务顾问，只是做斡旋在各个参与方的中间人，通过资本运作或二级市场炒作等方式形成可以顺利施行的方案，在这个过程中，需要上市公司、资金方、操盘手等多方面的配合。”

　　以ST股重组为例，由于每年都有一批企业为了保住上市的壳资源而谋求重组，此时拥有内幕信息的“中间人”便可以借用资金或资产，打包重组上市公司赚得高额回报。比如深圳一家私募公司为获得某ST企业干净壳资源的重组权，说服了东莞和深圳两家非上市公司将旗下股权及部分现金以捐赠方式给予上市公司，而上市公司通过股改对价安排形成新的经营性资产，上述两家公司则通过转增股本而获得其控制权完成借壳上市的目标。重组完成后，上市公司股价上涨，当初私募机构作为纯资本运作平台则获得高于成本3倍的市值。

　　除了一级市场的操作之外，中间人在二级市场的活跃也造就了一些并购重组方案的提前出炉。“现在流行定增并购，为了不稀释股价，可以先做高股价，这些都会先跟资金方谈判，或者同时释放一些消息和业绩利好，让资金方形成购买的理由。等股价做高之后再做并购，股价就不会被大幅稀释。”据前述私募人士分析，为了不让上市公司在并购交易中受损，往往会采取二级市场炒作的方式，操盘手可以和其他渠道的各个私募资金配合，将定增加价“做到”符合并购方案的预期目标，同时要防止在停牌前夕涨幅过度而引起监管层注意。在不少私募人士看来，通过做高增发价而形成的并购交易，实际上是需要非常精准和高超的操盘技巧的。

　　一位熟悉企业并购的投行人士指出，尽管目前并购市场火爆，但大部分并购的目的都是为了操纵市值。“不少并购公司的控制人或大股东，在过了禁售期之后，都有大幅减持套现行为。近期影视传媒行业的几次大并购案中就不乏重组后大股东套现的例子，市场争议也颇多。”

　　知情者“关系网”错综复杂

　　在涉及内幕交易的案例中，除了无法清晰界定的“中间人”身份之外，还有围绕并购交易活动核心人物及其周边关系网络的参与者，也被认定为接收内幕交易的关键角色。

　　仔细梳理会发现，这张知情者的网络盘根错节，十分复杂，既囊括传统的上市公司及标的公司高管及企业内部人员，也涵盖了中介机构、基金及券商人士、监管人员、银行职员、会计师、律师等诸多角色，既有纵向内幕消息的流通环节，也将一些朋友、同学、亲属、师生等社交圈子纳入其中。

　　以上海某纺织股为例，其公司董事长纪某与湖北某科技公司董事长罗某在2010年底准备商议双方公司资产重组事宜，而该上市公司法人股东实际控制人徐某则因与纪某为大学师兄弟关系间接知悉内幕消息，除此之外，罗某私人顾问高中老师亲属郭某也通过同学聚会而知悉内幕信息，上述人员均在2012年2月重组正式公告之前利用其他账户买卖该重组股股票并获得高额收益。从披露的案件细节来看，围绕重组资产标的高管形成的复杂关系网，在整个重组过程中若隐若现，最终因股价异动而被监管层察觉。

　　在另一起披露的内幕交易案件中，会计师等中介角色也成为消息泄密的知情者之一。有案情显示，在某上市公司担任总会计师的包某，因参与上市公司与相关企业商讨有关矿产资产评估可行性方案的会议，进而知悉该上市公司考虑进行资产重组的内幕消息。凭借对业务的熟悉程度，包某认定其资产评估设计内容对股票而言是重大利好，进而向证券投资人员冯某与吴某泄露内幕信息，尽管包某自己并未进行任何股票操作，但由于后两者提前知悉内幕而进行股票交易，上述人员也均被监管层认定发生内幕交易。

　　除此之外，涉及并购重组交易的外延人脉圈也在不断扩张，造成内幕信息通过其他渠道向外流出。据某银行负责对公业务的职员透露，一些上市公司并购项目很多银行人员都可以间接知悉，包括并购方、并购事件等细节，“比如并购标的企业如果曾在银行取得大额贷款资金，在业务员催款时，就会了解到企业将被并购的事实，企业内部人员也会暗示银行向收购方要债，而收购方往往是上市公司。”而另一种方式则可能是，上市公司作为并购方，需要支付相应并购资金，这其中也会进入银行渠道，从事并购资产业务往来的银行职员也将会提前知悉内幕信息。

　　熟悉并购市场的知情人士分析指出，目前并购重组交易的内幕信息散布非常迅速：首先是位于内幕消息顶端的交易双方成为第一批知情者；随后在上市公司资产并购重组项目上报环节中，相关地方政府部门、国资委、行业主管部门等人员成为第二批知情者；而在项目审批完成之后方案形成阶段，包括证券公司、律师事务所、会计师事务所、银行等机构也会陆续进入，成为第三批知情者；在最后公告之前，某些上市公司核心人员还会找到“中间人”进行炒作，进而形成第四批知情者。层层叠加，相互渗透，每一个环节都会接近并购重组内幕信息源，有些甚至未被纳入监管之列，这也会让这张知情者“网络”演变得越来越复杂。

　　从监管的环节来看，目前监管部门重点监管的对象是中介机构。据消息人士透露，参与重大资产重组项目的中介机构人士，重组实施前数个月的通话，都会被调查。

　　弥补法制漏洞 严格监察手段

　　今年以来，受国家产业政策引导、经济转型等因素影响，上市公司并购重组大戏高潮迭起，尤其是涉及传媒影视、互联网等行业的几个并购大事件引起业内不小震动。而在9月酝酿并于10月8日正式实施的并购重组审核分道制，将成为我国并购市场下一个活跃高峰的主要推动力。

　　伴随并购高潮的来临，监管部门高度重视，对内幕交易查处的速度和力度相较往年提高不少。在并购重组分道制审核正式启动前后，深交所召集主板、中小板、创业板上市公司董秘分次进行资格培训，警示上市公司需要严防内幕交易。证监会有关负责人在9月召开的媒体见面会上表示，7、8月份证监会共受理内幕交易线索22起，占今年全部线索的68%，立案调查内幕交易案件19起，占今年内幕交易立案总量的54%，立案速度显著加快。

　　不少证券公司研究员、上市公司董秘反映，近期监管层对并购重组内幕交易的防控工作越来越严格，并逐渐放大对知情人网络的监察范围，“现在投行人士、会计师和律师、上市公司高管的通话记录都会查，如果涉及内幕交易，当事人需要给予没有实际操作股票交易账户的证据，这种追查手段实际上也是参考欧美市场对内幕交易查处的成熟模式来做，可以说现在的检查已经非常严格，一定程度上也给潜在内幕交易人士形成威慑。”

　　尽管对内幕交易的监察手段日趋严格，但由于内幕交易手法多元化、人脉网络复杂以及既得利益集团的保护，在上市公司并购重组进程中，内幕交易和市场操纵行为还是常常如影随形。证监会主席肖钢8月在《求是》上发表署名文章称，“近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利做出行政处罚的平均不超过60件。平均每年移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。”肖钢指出，其中既有立法修法不及时、不具体的问题，也有执法体制不适应，地方保护主义依然存在的问题；既有人情世故的原因，也有不敢碰硬、不坚持原则的原因。这也意味着监管部门查处内幕交易仍然阻力重重。

　　针对上市公司并购重组中内幕交易的法制设计，南京理工大学经管学院学者刘国提出，目前相关法规仍然存在一定问题，一方面内幕交易主体认定过于狭窄，参与协商并购方案的各利益方都可以通过合法的途径获取内幕信息；另一方面，以持股百分之五股东认定法定知情人的条例并不全面，这造成持股比例并不靠前的非关联股东在并购重组的投票中拥有加大否决权，进而可能操作整个方案的进程。除此之外，上市公司的吸收合并立法滞后、内幕交易事前预防放松等漏洞，也为内幕交易形成埋下隐患。

　　深交所总经理宋丽萍今年早些时候也曾提及，现行《证券法》等多部法律及其配套规章还存在一些不适应并购重组发展需要，甚至阻碍并购重组的规定，须尽快进行全面梳理完善。

　　据了解，为弥补上述法制漏洞，近几年包括交易所、券商机构、学术机构在内的研究人员已经开始共同组织课题研究，就上市公司并购重组法律制度的完善进行一系列的课题研究，为解决并购重构相关法律滞后问题提供建议。　　□本报记者 张莉