资金压力延长股市筑底 适当转变投资策略

　　当经济增速被锚定在7%-7.5%后，宏观经济对2014年股市的影响将进一步让位给流动性。考虑到仍然旺盛的资金需求、美联储QE退出及利率市场化进程的加速，预计2014年实际资金利率将继续保持高位，流动性易紧难松的格局将明显压制股市上涨空间，牛市暂不具备启动条件。进一步看，在改革预期带来的乐观预期回归理性的背景下，预计A股结构性机会将少于2013年，追求超额收益需要将“择时”和“选股”放在同等重要的地位。

　　经济增速影响弱化

　　2013年尽管主板大盘持续震荡下行，但以创业板为代表的成长股行情却如火如荼，使得2013年成为A股过去十年来财富效应体现较明显的交易时段。值得注意的是，成长股行情的启动虽然与经济转型密切相关，但与现实的经济增速明显脱节。换言之，宏观经济对2013年股市运行的作用在明显弱化。展望2014年，经济影响弱化的格局有可能进一步演绎。

　　对于2014年的经济增长，一方面，在房价、通胀、环保三大约束面前，经济增长提速可能性有限；另一方面，以美国为代表的全球经济复苏又将显著降低中国经济硬着陆的风险。7%-7.5%的经济增速几乎被锚定，经济不存在超预期的可能，这也是其对股市影响将进一步弱化的主要原因。

　　具体来看，经济增长三驾马车中，虽然美国和欧元区经济复苏对中国出口有一定拉动作用，但人民币升值、劳动力价格上升等因素正弱化中国产品出口竞争力，出口短期难以带来过多惊喜；消费方面，虽然限制三公消费等因素将带来2013年的低基数效应，但在收入保持稳定情况下，预计消费实际变化非常有限。因此，决定明年经济增长的变量只有投资增速。

　　预计2014年投资增速将保持稳定。一方面，在中央财政投资领域，铁路投资、电网投资等重大项目仍存明显发力空间，将在相当程度上支撑明年投资增速；另一方面，2013年11月开始，地方项目投资增速已出现大幅下滑，考虑到地方融资平台偿债压力、对唯GDP增长考核方式的转变等因素，地方投资在2014年或出现明显萎缩。此外，私人投资虽然在改革预期下存在明显扩张空间，但在改革初期，预计改革影响将主要集中在“破冰”层面，资源再配置引发的私人部门投资大幅增长在2014年发生的概率不大。

　　资金利率持续高企

　　相对于宏观经济影响弱化，流动性对股市的影响将在2014年进一步强化。对于2014年宏观流动性的判断，需要从资金需求、内部环境和外部环境三个方面来理解。

　　首先，资金需求仍然旺盛。今年以来，在供给保持稳定的情况下，资金利率始终处于较高位置，主要原因在于资金需求比较旺盛。在资金价格较高环境下的资金旺盛需求主要来自两个领域———地方政府、房地产行业。展望2014年，地方融资平台将在上半年迎来到期高峰，按当前市场一致预期，借新还旧将成为很普遍的还款方式。尽管判断明年地方投资将出现明显萎缩，但借新还旧的压力仍将使得地方政府的资金需求不会明显下降。而对房地产行业来说，尽管调控始终没有放松，但考虑到经济失速的潜在风险，预计在经济转型初期，房地产调控将是渐进式的，调控力度在初期很可能有限，这使得地产行业对资金价格仍然处于不敏感的状态。

　　其次，从内部环境看，利率市场化将进一步加速。今年以来储蓄脱媒的情况愈演愈烈，在利率市场化的大趋势下，余额宝等网上理财产品有可能在2014年进一步吸收原本属于银行的储蓄，进而导致银行在业绩增长、贷存比等约束下不得不提高揽储成本。在上述一系列连锁反应中，以网上金融为突破口，利率市场化提速已经成为必然；而在资金需求仍然旺盛的背景下，揽储成本的提高也势必会转化为对资金利率维持高位的有力支撑。

　　最后，从外部环境看，美联储QE退出也不利于资金利率下行。2013年底，美联储量化宽松政策已宣布“触顶回落”，尽管核心通胀等因素仍可能拖延退出时间，但2014年开始退出QE已经几乎成为市场一致预期。从前两次QE退出看，伴随资金回流美国，中国国内资金利率都在同期出现了较明显的阶段上行。

　　适当转变投资策略

　　在利率将继续高企的背景下，2014年股市大概率仍将处于震荡筑底的状态，发动一轮牛市行情的可能性非常有限。同时，在新股发行重启、结构性估值压力等背景下，2014年的超额收益空间也可能会显著低于2013年。

　　对于投资者来说，2014年最大的挑战恐怕就是投资策略的适当转变。从2013年的大部分时间来看，只要“抱牢”小盘成长股，就将大概率取得惊人超额收益，但这种“买入并持有”的策略在2014年可能效果一般。主要原因有二：一是市场可能出现大幅波动，二是具体个股在当前位置向上空间有限。

　　从影响股市波动的因素看，业绩和估值是最重要的两股力量，这其中，业绩变动引发的市场波动要远远小于估值变动。根据对2014年宏观环境的展望，宏观经济增速锚定背景下，市场业绩波动的幅度有限，这意味着估值成为市场运行的重要变量。换言之，一旦估值出现明显变化，股市难免出现大幅波动。

　　从估值角度看，即便不考虑资金利率的不稳定状态，新股发行也大概率会导致市场估值系统的重构。对于仍处于存量资金博弈格局的市场来时，新股发行会从三个角度引发市场估值重构：一是新股发行上市对原有场内资金的分流，其背后是风险偏好变化中的估值重构；二是中小盘新股低定价对创业板等原有成长股的估值下拉；三是符合转型方向上市公司增多引发的传统产业股票市值的相对萎缩，以及由此产生的配置价值的此消彼长。由此可见，2014年的A股市场完全有可能因为估值体系的重构而发生剧烈波动，这使得买入并持有策略大概率面临股价“过山车”的尴尬。

　　同时，当前具体个股股价所处的位置也不利于买入并持有策略。对于新兴、消费等成长股来说，经过近一年的上涨，目前普遍处于较高的估值水平，从经济大环境看，其中只有少数品种具备用业绩平滑估值压力的能力，多数品种并未出现建仓的较好时机。对周期股来说，一方面转型压力挥之不去，传统产业周期股估值始终存在明显天花板；另一方面，2013年四季度以来，周期股在产能供给收缩、风险偏好提升的情况下已经实现了一定的估值修复，不少个股股价反弹幅度并不算低。由此可见，无论是对于成长股阵营，还是对于周期股群体来说，当前位置买入并持有都不是一个最好的选择。而更好的买入机会，或者发生在成长股估值泡沫回归，或者是周期股处于超跌的时候。

　　显然，整体市场潜在的波动性和具体股票品种当前的状态，都决定了在2014年投资策略的制定中，择时将处于与选股同等重要的位置。□本报记者 龙跃