2014展望:宏观经济局势复杂 A股春天乍暖还寒

　　2014年是十八届三中全会后中国全面深化改革的第一年，宏观政策将淡化增长、突出改革，提高经济增长的质量和效益将成为2014年改革的关键。

　　对于中国经济而言，未来最重要的无疑是央行货币政策走向。接受《每日经济新闻》记者采访的某基金公司研究员表示，由于地方债等问题，中国2014年将延续中性偏紧的货币政策，但随着美联储逐渐退出QE，下半年央行可能结构性放松。

　　这些政策对股市的影响就是：A股的春天乍暖还寒。

　　宏观经济

　　2014年通胀隐现 央行再踩平衡木

　　每经记者 孙宇婷

　　从2013年中央经济工作会议透露出的信息来看，2014年宏观政策将淡化增长、突出改革，提高经济增长的质量和效益。另一方面，随着中国经济的“再平衡”，随之而来的阵痛也在所难免。

　　展望2014年，渤海证券认为，届时我们将面对一个增长平稳、通胀回升的经济环境。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受 《每日经济新闻》记者采访时表示，“在转型升级的背景之下，中国宏观经济定量也在重新定位，与过去大家所理解的反弹和高增长不同，未来的格局是寻找新的均衡点，高质量的增长将受到重视。”

　　经济增速趋于均衡

　　2013年中央经济工作会议指出，做好2014年经济工作，最核心的是要坚持稳中求进、改革创新，同时要积极推动全面深化改革，坚持问题导向，勇于突破创新，以改革促发展、促转方式调结构、促民生改善。

　　2013年12月，中国社会科学院财经战略研究院发布的 《中国宏观经济运行报告（2013～2014）》指出，2014年，中国经济将受体制改革带来的需求效应不确定、经济结构持续调整等影响因素，但国际环境会有所改善，改革也有利于稳定预期。因此，尽管可能会有一定的短期波动，总体仍将保持平稳运行。

　　中国人民大学经济学院副院长刘元春在12月23日举行的中国宏观经济分析与预测论坛上表示，从中期来看，中国宏观经济在持续回落中呈现较强的筑底迹象，周期力量存在着逆转的趋势。大改革的出台将在中期重树市场信心，助推宏观经济周期景气的逆转。

　　高华证券预计，短期内来自改革的冲击大体均衡，因为改革的目标是将资源配置朝更具生产力的领域倾斜，受周期性利好因素推动的平稳经济增长，将为改革带来更有利的背景环境，这加大了2014年经济增速目标不做调整的可能性。

　　《每日经济新闻》记者注意到，尽管各个机构对2014年GDP增速看法不一，不过，中国经济增长由“高速”转向“中高速”的趋势基本得到了认同。

　　2013年中央经济工作会议强调，做好2014年经济工作，要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。

　　董登新对《每日经济新闻》记者表示，“在转型升级的背景下，中国宏观经济定量也在重新定位。”

　　“我强调的是，6%～8%的经济增速是我国经济增长的相对均衡点，与之关联的投资、消费、出口都会在这个区间附近寻找各自对应的均衡位置。在这样一种格局下，大家期待的反弹到金融危机前，或者说出现比较大的复苏，几乎是不可能的。”董登新进一步解释称。

　　投资比重将略降

　　《每日经济新闻》记者发现，对于拉动经济增长的 “三驾马车”，多数券商认为2014年消费趋于平稳，更看好出口形势，但谈及2014年的投资则大多持谨慎态度。

　　《中国宏观经济运行报告（2013～2014）》认为，制造业投资由于2013年前三季度已经向下调整得比较充分，未来有望保持平稳，但也不会出现明显的反弹；房地产投资由于2013年经历了较高速增长，加之住房需求释放力度较大，尽管土地购置面积降幅较上年明显减小，未来投资增速将会有所放缓；政府主导的投资将仍然在“稳增长”中扮演重要角色，但由于新一届政府立志加强结构调整，不可能采取大规模的刺激增长的做法，因此，政府投资的效果将有所减弱。综合这些因素，全社会固定资产投资增速2014年将呈稳中略降的趋势。

　　中信证券亦认为，2014年投资增长在总量上会略有放缓。一是新开工项目和企业新订单并未全面向好，目前开工项目增速仅14.4%，低于同期投资增速5.7个百分点，未来投资增长将向新开工增速逐步收敛，短期投资增长承压；二是偏紧的货币格局对投资增长产生负面影响。

　　“新一届政府已多次强调‘要创新调控方式，坚持不扩大赤字，不放松也不收紧银根’，这意味着2014年的资金市场将呈现紧平衡格局，预计2014年M2增长将控制在13%左右，比2013年下降约1个百分点，将对投资增长产生负面影响。”中信证券分析道。

　　物价涨幅或有所扩大

　　值得一提的是，年初严控“三公消费”的举措，令2013年消费录得一个较低基数，国信证券认为，“这会使2014年消费同比增速有所抬升。预期政策将保持连续性，抑制‘三公消费’政策难有实质性放松。”

　　随着经济结构调整，自2010年后，国内消费率步入回升通道，中信证券预期，这种趋势还将持续，新政策下，出生率小幅回升有望加强这一趋势。“2014年国内消费增速略好于2013年，其中，服务消费将是增长较快部分。”

　　季度储户调查结果显示，目前居民通胀预期处于2002年以来第四次高位（前三次分别为2003年、2007年和2010年）。

　　“与以往几次不同的是，本轮CPI的上升过程中伴随着PPI持续负增长，实体经济偏弱的情况下成本端倒逼的意味远浓于以往，当前服务项CPI的读数已经超过3%，后期房租向居民收入的传导扩散可能继续推高通胀读数。“投研机构莫尼塔在2014年年度策略展望报告中表示。

　　记者注意到，对于2014年的CPI，各大券商预测区间多集中于3%～3.2%。其中，中信证券就预计，2014年CPI为3.2%，其指出，“上半年通胀压力较大，食品价格的周期性可能是未来一段时间内的主导力量，特别是猪肉价格，将在未来两个季度对通胀产生压力，但持续时间不会太长，预期通胀上升趋势将持续至2014年年中。”

　　国家信息中心发布的2014《经济信息绿皮书》显示，物价先行合成指数在2012年6月达到谷底，其后一直上扬，至今未出现峰值，预示未来一段时期，我国物价水平仍将处于上升期。绿皮书指出，综合考虑各种因素的影响，预计2014年物价涨幅比2013年有所扩大，对鲜菜、猪肉等农产品价格快速上涨和劳动力成本快速上升的风险应予以重点关注，预计2014年CPI上涨3.2%左右，PPI下降0.5%左右。

　　出口上行动能有限

　　近期，美国劳工部公布的11月非农就业数据大幅超出市场预期，劳动力市场的改善不仅为消费需求的回暖提供了动力，也为美国楼市持续复苏创造了机会，在就业恢复的驱动之下，美国经济有望提速；欧元区方面，受德国的复苏带动，以及外围国家信心的恢复，欧元区内经济将逐步修复。受此影响，中国出口的增长也将得到拉动。

　　但是，出口上升的动能或许有限。国信证券提出，尽管2014年美欧等发达经济体将进入缓慢复苏通道，但复苏进程存在一定风险，比如美国量化宽松政策的退出和财政不确定性，都会抑制经济增长动能，而欧元区仍将在短期经济增长和中长期财政整肃间纠结，“无就业复苏”仍是难以祛除的增长梦魇，此外，考虑到人民币高币值影响，2014年出口回升幅度或许有限。

　　中央经济工作会议认为，2014年世界经济仍将延续缓慢复苏态势，但也存在不稳定不确定因素，新的增长动力源尚不明朗，大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性。

　　“2013年我国出口现微幅反弹，但与其说是反弹，不如说是去年基数过小。”董登新在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，“考虑到外围政策的变化，比如美国量化宽松政策的正式退出等，2014年的出口形势不会有太大改观。”

　　货币政策

　　货币政策“刀锋上跳舞”A股或遇“倒春寒”

　　每经记者 杨可瞻

　　融资利率快速上升加重债务风险，外汇占款飙升央行势必需要考虑收紧货币……面对诸多不利因素，2014年中国的货币政策更像是在“刀锋上跳舞”，太紧难以应对经济下行压力，太松又没办法做到严控地方政府债务问题等风险。

　　2014年，一旦美国退出量化宽松，这势必抬高境外资金的融资成本，中外的息差收窄将导致套息资本的规模萎缩，进而导致国内流动性趋紧，经济和A股遭遇“倒春寒”的风险不可小觑。

　　2.6万亿企业债将到期

　　对很多企业来说，眼下最头痛的是怎么面对2014年即将到期的大规模债务。

　　资料显示，非金融企业2014年必须偿付的本息额创纪录地高达2.6万亿元人民币 （约合4270亿美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年开始统计相关数据以来的最大值。

　　企业不仅要面临天量的债务偿付，还要考虑目前不断上升的融资利率。评级为AAA级的10年期公司债收益率2013年以来累计上涨88个基点，至6.17%，其在11月27日曾一度触及6.27%，创历史最高水平。相比之下，全球同等级公司债的收益率同期上涨69个基点至2.67%。

　　投资者并不能百分之百确信这些企业可以在天量到期债务来临时万无一失，在这之前已经有部分企业受到了影响。彭博汇编的数据显示，2013年下半年以来，公司债发行额较上半年减少24%，根据中国债券信息网、中国货币网公布的信息，11月推迟或取消发债计划的金额高达961亿元人民币，较10月高出222%。

　　南华期货研究所宏观总监张一伟向《每日经济新闻》表示，融资成本上升很大程度上可以归结为利率自由化，因为更丰富的融资渠道需要内地企业债更高的利率来补偿，尽管2014年是到期高峰期，但考虑到有政府背书，出现集体违约可能性仍很小，故这对经济短期影响不大，但中长期对经济有伤害。

　　“企业债利率近期确实上升比较明显，但从政府态度来说，肯定不愿意出现违约，2014年还是将以控制为主，即便违约其数量也将非常少。”长江证券策略分析师吴邦栋告诉记者。

　　据彭博简要报告，上升的融资成本将抑制住房价格，最终影响房地产投资，而后者是中国GDP的重要组成部分；另一方面，自从2008年金融危机以后，地方政府对基础设施的投资成为了拉动需求的重要因素，但考虑到目前的地方债风险，未来像公路、铁路、机场等投资可能会放慢下来，进而影响经济增长。

　　债务占GDP比重近200%

　　即将到期的巨量企业债背后，则是中国经济的债务驱动之痛。

　　《彭博商业周刊》援引广发证券的数据显示，在全国范围内，地方政府融资平台2013年累计发行债券9517亿元，至少是5年来新高。据光大证券数据，城投在2014年必须偿还的债务总额将达到2260亿元，较2013年高出18%。由于2014年有如此多债务到期，所以城投势必将面临很大的偿本付息压力。

　　资料显示，中国债务占GDP比重接近200%，远高于2008年时的130%，投资占GDP比重为50%，高于韩国的46%和日本的36%。这绝对不是一个好现象，《每日经济新闻》记者查阅资料发现，亚洲很多国家或者地区投资占GDP的比重在达到峰值后的10年经济都出现了大幅放缓。以韩国为例，其投资比重最高曾至46%，10年后经济增速比10年前慢了55%，日本和中国台湾地区则分别慢了75%和39%。

　　中国社科院刘煜辉教授对《每日经济新闻》记者指出，美国2014年可能退出量化宽松政策对全球都是利空，特别对新兴市场。一方面将拉升境外融资利息，另一方面对国内债务的边际影响也会放大，这样一来的后果是息差收窄，随着套息资本萎缩，流动性也将收紧。这就需要看央行是否愿意释放流动性，如果是稳增长的基调，那么干预市场也是有可能的。

　　货币政策料维持紧平衡

　　货币政策往往取决于几个变数，比如经济前景、资金面、外汇占款等。

　　从资金面角度来看，目前7天回购移动平均利率在4.31%，远低于2013年6月银行间市场流动性紧张时的峰值11.6%，但也不算太低，该利率在3月初时曾触及2.49%。

　　从外汇占款来看，情况却不太乐观，10月新增外汇占款同比上升19倍，创至少2011年10月以来新高。导致这个现象的原因是资本项目自由化趋势下的人民币升值。2013年以来，人民币是亚洲表现最好的货币，美元对人民币牌价累计贬值了2.6%，如果不出意外将轻松超越2012年的贬值幅度1%。

　　每当外汇占款压力增大，央行就势必需要考虑收紧货币，一种办法就是加强公开市场操作。中国货币网数据显示，2013年前11个月中有5个月央行在净回笼货币，最大规模达到3000亿元 （1月），11月公开市场净投放了560亿元。

　　在张一伟看来，如果政府强调保7.5%的GDP增速，那么货币政策收紧的空间非常小，否则就难以达到目标；如果是保7%，就可能出现较大的货币政策调整空间。考虑到外资流入推动人民币大幅升值，美联储2014年可能退出QE，尽管没办法猜测经济增长的目标，但货币政策可能会偏向缓慢趋紧。

　　中国未来的货币政策更像是在“刀锋上跳舞”，太紧难以应对经济下行压力，太松又没办法做到严控地方政府债务问题。

　　吴邦栋向记者表示，预计2014年货币政策仍将维持紧平衡，一是由于整体通胀水平不高，二是经济没企稳，也不敢贸然收紧，预计2014年M2将低一些，而随着融资成本上升，房地产投资很可能会下来。同时预期2014年经济将差一些，特别是下半年风险更大，主要原因是实体经济需求会下滑，带动量价齐跌。机会可能在一些中上游行业中，比如材料或者水泥的弹性要大一些。

　　A股面临资金面趋紧风险

　　未来中国货币政策放松的空间越来越小，这将对A股产生冲击。

　　某基金公司研究员向《每日经济新闻》记者表示，由于地方债等问题，中国2014年将延续中性偏紧的货币政策，但随着美联储逐渐退出QE，加上美元回流导致外汇占款下滑，下半年央行可能结构性放松，包括使用公开市场工具或者降杠杆等。

　　对于股市，这位研究员坦言比较悲观，他认为现在的情况和2004年时比较接近，2014年有整体行情的可能性很小。如果2014年年中出现债务问题，导致新一轮银行间市场流动性吃紧，A股可能快速下挫，最糟糕的情况下，不排除跌破6月低点1849点。

　　渣打银行大中华区研究部宏观分析师申岚告诉记者，由于地方债等压力，2013年4季度信贷增速会放缓，由于这一指标往往有6～8个月的滞后期，预计2014年下半年对经济抑制作用会逐渐显现。加上部分高风险行业去杠杆化，预计全年经济增速在7.4%，这意味着央行很可能在下半年结构性放松，包括启动存款利率上限，或者加强逆回购等公开市场操作等。

　　瑞银证券在12月的一份报告中称，市场下行风险在于，如果通胀预期上升，叠加资金成本快速上升，或引发部分产业资金链断裂，引发信用风险，短期对股票市场产生严重冲击，这种风险更可能发生在2014年春夏之交。