2014海外展望:QE退出预期美股泡沫会否成A股黑天鹅

　　2013年，在美国经济持续温和复苏的态势中，美联储对QE（量化宽松）退出的一次又一次讨论，不断挑拨着市场脆弱的神经。一旦退出，它将会给金融市场带来怎样的影响？这是全球各国都在思考的问题。

　　他们还在思考，不断刷新历史记录的美国股市是否存在泡沫？特别是新兴市场，更不想看到前进的步伐被QE退出而拖累。

　　不过，欧洲和日本则存在变数。李嘉诚等大鳄将资产陆续转移到欧洲，似乎看准了一次抄底欧洲的良机，实际上这次机会有多大的胜算呢？

　　退出影响

　　后QE时代 美国及新兴国家市场暗流涌动

　　每经记者 罗慧

　　美国日趋向好的经济数据，有可能加速美联储退出QE的进程。

　　在2013年即将结束的时候，美联储终于在华尔街的一片惊愕声中，迈出了退出史无前例量化宽松的第一步，这将给美国经济和资本市场带来怎样的影响？在QE渐行渐远的路上，美国经济复苏的春天还能持续多久？或许，未来还面临着“倒春寒”的考验。

　　QE退出威胁经济复苏

　　在过去4年内，美联储推出了一系列QE政策以刺激经济，随着美国经济持续复苏以及货币政策边际效应逐步递减，这样的主基调在2013年伊始便出现了转向的苗头。

　　回望2013年全球经济，美国再次成为了全球经济复苏的领头羊，总体来看，在前3个季度美国的实际GDP按年率算，分别增长了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分别达1.3%，1.6%及2.8%。与此同时，美联储最为关注的失业率也从1月份的7.9%一路降至11月份的7%，与美联储设定的6.5%的目标越来越近。作为率先带动美国经济复苏的房地产市场，在2013年的表现也依旧亮眼，标准普尔/CS房价指数从1月份的8.1%一路上扬至9月份的13.3%。

　　此外，美国的经常账户逆差也降至1000亿美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。随着2013年多项税收优惠政策到期以及高收入家庭所得税的提高，在截至9月30日的2013财年，美国政府的财政赤字大幅下降至6800亿美元，为5年来首次降到万亿水平之下，占GDP的比重从2009年的10%下降至4.1%。

　　这一复苏势头在11月份的表现尤为强劲，美联储在12月17日～18日举行的2013年最后一次议息会议上宣布，从2014年1月开始将每月购债规模从850亿美元削减至750亿美元，具体调整是每月购买400亿美元国债和350亿美元抵押贷款债券。与此同时，美联储还重申在较长时间内维持低利率。

　　但目前美国经济依然存在着一系列问题，尤其是通胀率。进入2013年以后，美国的核心通胀率一直处于1.6%～2%的较低水平，这离美联储2.5%的加息目标仍有一段距离，表明尽管美国的劳动力市场出现了明显改善，但消费却难以恢复实质性的增长。从这个角度来说，QE的退出会令美国经济面临通胀下行风险。

　　此外，被视为本轮美国经济复苏引擎的房地产市场，虽然表现强劲，但从历史情况来看，这样的复苏仍不稳固。美联储数据显示，相比1970年至2008年的平均水平，美国目前的新屋开工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，尽管美联储一再强调美国将长期维持低利率，但事实上住房抵押贷款利率已经飙升至5年来最高位，这也会给正在复苏的房地产市场带来沉重压力。

　　此外，美国中长期的政府债务问题依然没有解决，尽管两党就债务上限与财政预算最终都达成了协议，但其代价是政府仍需不断削减支出，这不仅制约了美国政府对于经济的积极作用，部分社会福利的削减也直接削弱了美国家庭的消费能力。

　　对此，上海国际问题研究院、世界经济研究所所长张海冰认为，“2014年，美国经济依然存在着老生常谈的几个问题：首先是就业，尽管目前看来就业数据有所改善，但由于就业人数登记等问题，实际上就业状况有可能还在恶化，而消费回暖以及房地产市场的回暖，也存在着投机成分。另外，2014年货币政策的转向也是美国经济面临的一大风险，QE的退出无疑将使美国经济进一步减速。”

　　美股泡沫痕迹显著

　　2013年，在全球股市中，美国三大股指的表现可谓亮眼，涨幅均超过了20%。据彭博的统计数据显示，从标准普尔500指数分类指数的情况来看，2013年以来，表现最佳的分类指数分别集中在电脑电器零售、办公用品、航空、生物科技、网上零售、医疗服务等行业，这些分类指数的涨幅均超过了60%，而表现最差的分类指数则集中在黄金类、房地产信托、纺织、水利等行业。

　　从行业营收和利润情况来看，基础材料、金融、科技行业的表现最佳，一方面是企业营收的增长，另一方面是工资支出占比的下降，两个因素共同作用导致2013年美国上市企业的利润创下了1970以来的最高。不得不承认，美国股市的飙升是QE提供的流动性以及企业利润增长双轮驱动的结果。

　　然而，QE的退出不仅会限制市场的流动性，更不可避免地会引起利率上升，这又会侵蚀企业的利润，美国股市能否承受这样的双重冲击？事实上，行业板块的表现已经反映出了市场对于QE退出引发利率上升的担忧。

　　当然，债市的反应更为敏感和直接，在退出QE的预期下，2013年以来，美债的表现持续低迷，投资者也以历史最快的速度撤离债市，导致美国全球最大的共同基金PIMCO总回报基金遭遇了历史上最严重的赎回。贝斯普克投资集团（BespokeInvestmentGroup）的报告显示，2013年以来，相比标准普尔500指数23.4%的涨幅，美国长期债券下跌了10.4%，这也导致美国股市的收益率与美国长期债券1.84%平均收益率的收益差。

　　同债市一样表现欠佳的还有大宗商品市场，尤其是金属，2013年以来，现货黄金价格下跌了25.2%，为12年来表现最差，而工业金属、铁矿石等商品的价格也持续下跌，排除基本面的疲弱，QE退出预期也是影响大宗商品市场的重要原因。

　　对此，市场资深分析人士陆家嘴分析员向《每日经济新闻》记者表示，“2013年，影响大宗商品价格走势的重要因素包括对中国经济的预期，以及整体经济环境不景气，令大宗商品供过于求的情况更加严重，而QE退出预期的压力与基本面是共同作用市场的，这一情形在2014年会变得更加复杂。总的来说，2014年，大宗商品价格以及外汇的波动都会加剧，市场不太可能会走出单边行情。”

　　对于QE的缩减将对市场带来怎样的影响，申万高级宏观分析师谢伟玉称，“整体来看，这一次QE退出的预期比此前两轮持续时间长，我们认为QE退出对资本市场的影响已消化了一半以上，而对经济和实体流动性的影响还有较大冲击。

　　具体来看，QE减码的影响包括美国货币政策回归正常，导致美国乃至全球的流动性将边际收紧，风险资产涨幅受到压制。由于美联储是全球宽松时代最大的流动性提供方，美国QE减码意味着全球宽松时代进入减速时期，2013年5月是流动性预期的拐点，而2013年底2014年初将是流动性实质趋紧的拐点。预计，由于全球流动性边际减少，支撑欧美股市等风险资产大幅上涨的动力减弱，2014年全球风险资产涨幅或低于2013年，需要更多基本面而非流动性支撑。其次，随着美国流动性边际递减，美国国债收益率将上行，意味着全球无风险收益率的上升，对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。”

　　谢伟玉进一步分析道，“QE缩减短期会对中国产生较大的负面影响，但是效应边际递减。根据我们的模型分析结果显示，在未来6个月内，美国QE缩减对中国经济有明显的拖累，通胀增长放缓，沪深股市震荡下行。当靴子落地，外部冲击化解之后，中国流动性格局将继续维持双高格局（外汇占款高位，资金价格高位）。而6个月过后，中国的经济数据将趋于稳定，经济下行风险有所减小。”

　　新兴市场面临流出挑战

　　提及全球资金流向，2013年，新兴市场可谓在过山车行情中见识了QE退出预期的威力，也显现了美国经济及其货币政策对于新兴市场的影响。

　　不少经济学家认为，持续4年的量化宽松政策，为市场注入了大量流动性，但美国的核心通胀率依然不到2%，其主要原因就是这些流动性，大部分都流向了全球各地，尤其是新兴市场国家，而一旦美联储决定退出QE，随着利率和汇率的不断上升，资本会回流美国，令新兴市场失血。

　　谢伟玉称，“QE的退出对于新兴市场的影响主要表现在短期汇率贬值、资金继续撤离、风险资产在靴子落地后还有最后一跌，此后逐渐消化这一利空而企稳回升。不容忽视的是，实体经济受拖累更大，尽管预期最坏的时刻已经过去，但是从2014年来看，由于美国削减流动性，新兴市场的流动性仍受到压制。”

　　张海冰也认为，“过去始于美国的金融危机，已经给全球经济造成了巨大的打击，而2013年我们也看到了，QE的退出预期给新兴市场带来的又一轮冲击。美元独大的货币格局也已经给其他国家带来了实际损失，令其他国家担忧美国主权债务的风险。美国经济的疲软，对于全球经济的影响也是非常明显的，尤其是在投资和消费信心方面的打击。”

　　区域市场

　　欧洲、日本经济2014年存变数

　　每经实习记者 覃钰景

　　2013年，在“安倍经济学”的刺激下，日本经济摆脱了长久以来的低迷，终于看到了实现2%通胀目标的希望。伴随着美联储退出QE（量化宽松）政策，2014年日本经济会否面临“倒春寒”？同时，正处在超宽松货币政策“保护”下的欧洲经济，2014年能否顺利实现复苏？

　　美元回流为欧洲最大风险

　　2014年1月起，美联储开始退出QE政策，欧洲经济未来面临的最大风险将是大规模的美元回流。

　　四川大学经济学院王亚梅教授在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，“欧洲经济回暖主要原因在于欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织的救助计划的实施以及经济结构改革的推进；同时受低利率政策和较低通胀水平的影响，欧元贬值且购买力增强，欧元区的出口回升，并且其内部消费也增长明显。”

　　不过也有专家指出，虽然2013年欧元区经济环境有所好转，但仍面临诸多风险。欧洲货币金融机构官方论坛联合主席戴维·马什表示，受德国大选、希腊债务重组、各国失业率居高不下等因素的影响，欧元区的经济和政治仍存在三大较为突出的风险：首先，美联储缩减QE或将导致投资欧元区的美元撤回，这会使欧元区金融市场乃至实体经济面临考验；其次，德国通胀率呈上升趋势，若2014年德国通胀率进一步走高，欧央行控制通胀的难度将有所增大，超宽松货币政策也会面临考验；最后，希腊将在2014年进行新一轮债务重组，届时不仅公共部门持有的希腊债权将减值，私营部门也难幸免，金融市场无疑会再次受到冲击。

　　对于欧央行2014年是否会继续维持低利率的货币政策，王亚梅表示，这还得根据2014年的通胀率、经济增长率和失业率情况来具体判断。不过欧央行的中期目标是将通胀率维持在接近且不低于2%的状态，目前欧元区通胀率大约在1.6%，还存在降息空间；同时，目前欧洲经济处于低增长状态，失业率仍处于高位，有降息必要，因此2014年欧央行可能继续保持低利率的基调。

　　伦敦楼市或存投资机会

　　提到抄底欧洲房地产，2014年伦敦楼市可能是一个不错的投资机会。资料显示，2013年李嘉诚在3个月内售出了约1000亿港元的内地和香港资产，这些资金大部分都流向了英国房产市场，国内也掀起了跟李嘉诚一起去英国抄底房地产的热潮。

　　据不完全统计，至2012年底，中国人投资伦敦楼市在全球投资者中仅占5%，而目前这一占比已上升至27%。不过2013年伦敦房价涨幅达9.4%，那么英国房产市场是否存在泡沫，2014年是否仍是投资时机？

　　伦敦大学皇后学院从事经济与统计研究的博士后贾先生向 《每日经济新闻》记者表示，造成伦敦房价上涨的主要因素是供需的变动，并没有所谓的泡沫存在，大量海外投资者的涌入，使供需关系发生变化，导致价格小幅上涨也是合理的。

　　对于2014年是否仍可以投资伦敦楼市，贾先生表示“理论上没有问题”，欧洲经济处于复苏阶段，未来房价应会持续攀升。不过英国政府为了限制大量海外投资涌入楼市导致供需不平衡，已经决定对投资房地产的外国投资者增加征税，这肯定会影响投资收益。

　　安倍经济学只是短暂繁荣？

　　2008年金融危机后，日本经济一直处于低迷状态。在连续两个季度破纪录的高增长之后，12月9日日本政府公布的三季度国内生产总值（GDP）修正值和10月贸易数据均表现不佳。其中三季度GDP年化增速从初值1.9%被大幅下修至1.1%，这无疑又加深了公众对日本经济复苏的怀疑。

　　四川省社会科学院副研究员、全国日本经济学会理事谢春凌博士对《每日经济新闻》记者表示，任何刺激政策在短期都是有效的，不过长期的作用还有待观察。

　　国际货币基金组织在2013年10月的世界经济展望中指出，“安倍经济学”在短期内取得了极大成效，但不能保证长期的有效性，特别是在维持通胀率上。

　　日本大阪大学金融与数学博士研究员张晓向 《每日经济新闻》记者表示，他到日本的6年里，其实并没有感觉到实际上的经济危机，生活水平和物价其实都是相对稳定的，日本人也从来不觉得自己的生活变差了。不过日本经济绝不是没有问题，劳动力短缺、需求不足等，其实大家都能看到。日本的经济数据是没有水分的，增速虽然低，但一直在发展。安倍的经济政策也许破坏了这一平衡，短期大补了，但最后的结果不一定都好。

　　对中国外贸影响不大

　　由于安倍的扩张性政策抗击通缩和提振了经济，日元2013年大幅度贬值，从前期低点至近日高点，日元对美元累计贬值超过30%。日元贬值的主要目的在于刺激日本出口，减少贸易逆差。

　　人民币兑日元持续升值，这将会对我国的出口带来怎样影响？

　　谢春凌对此表示，影响是肯定有的。尽管我国和日本的出口结构差异较大，日本优势产业集中在机械、电子、汽车等领域，而中国的优势主要是皮革制品、鞋帽类、家具和玩具等制造业，日元贬值对中国经济会有一定负面影响。例如在中国对日出口方面，食品饮料、动植物产品、木制品和纺织品等行业受到的影响比较大。同时，日元贬值还将给中国的机械制造、汽车零件、电视和晶体管等领域的出口带来激烈的竞争。

　　据中国国际金融有限公司的预测表明，人民币对日元每升值20%，就可能造成中国实际出口下降约2.5个百分点。海关统计显示，2013年1~4月，中国出口额达4.37万亿元人民币，同比增长17.4%，贸易顺差3834.6亿元，可见日元贬值其实对我国的出口影响并不大。

　　不过，日元贬值会使中国人去日本旅游、购物、留学变得更加实惠，这对中国留学生和希望赴日旅游的人来说无疑是好消息。中国驻日本国大使馆统计数据显示，2013年每月中国游客赴日旅游人数在5万左右，从2013年5月一直呈快速增长趋势。日本也多次放宽中国个人赴日旅游签证条件，以吸引更多的中国游客。

　　实际上，日本也希望通过扩大外来群体消费来平衡国内日渐萎缩的需求。日本政府提出了“到2020年吸引2千万游客”的目标，如果实现，日本的GDP将增加5.3万亿日元。