易宪容:对股市改革的艰难度长期性应有足够准备

　　任何制度改革都是重大利益关系的调整，都会触及既得利益。对新股发行改革，既得利益者不仅会以偏概全地反对，也可能会以脚投票退出市场，从而引发股市的短期波动，以此阻碍股市制度改革的进程。对此，管理层理应有清楚的认识，并在平衡股市的短期利益与长期利益基础上给予市场更多信心。面对当前新股发行出现的种种问题，不该指责新股发行制度改革的不足，而应尽快设法建立起针对制度不完全性的修复机制，促使新股发行制度改革不断完善。

　　□易宪容

　　十八届三中全会后，无论是新股发行意见的推出，还是新国九条的出台，都给沪深证券市场带来了久违的惊喜。市场上当时形成的基本共识是，十八届三中全会让市场在资源配置中发挥决定性作用的精神把中国股市制度改革带向一个正确方向，即深化股市的全面市场化程度。而暂停14个月后IPO的重启，也给沪深股市步入发展新阶段带来不少憧憬。

　　可遗憾的是，市场的实际走势以及IPO重启后的种种表现与上述理想的落差实在太大。

　　从2013年12月5日宣布重启IPO到2014年1月10日，短短一个月份，上证综合指数累计下跌了10.59%，深证成份指数累计下跌11.08%，统计显示大量资金在逃出股市。有发行人认为， IPO改革新方案推出后立即启动大量公司上市，似乎没有全面考虑市场的实际承受力。试想，在不到一个月的时间内放行50多家企业，疲弱多年的市场以及捉襟见肘的流动性如何能满足这么多公司的上市要求？

　　更为严重的是，尽管经历了新一轮的新股发行改革，看起来已有了更严格的新制度规则要求，但看这次快速推进的新股发行，以往的诸多顽症不仅没有改善或稍微好转，反而有变本加厉之势。新股发行重启10天，原计划进入申购环节的奧赛康要求暂缓发行上市就是最突出的一例。

　　看奧赛康的IPO，高发行价、高市盈率、高超募资不仅没有减弱，反之变本加厉。其股发行的市盈率达67倍，一个规模并不大的公司融资总额达40亿元之巨，而控股股东借现行制度不完善大规模即刻套现，如新股发行成功，则该公司大举套现总额占整个融资比重近80%。主承销商及相应保荐机构均可获得惊人暴利。这让中小投资人情何以堪？

　　奧赛康IPO很快叫停，在逼问沪深股市发展过程中的一些重大理论问题。为什么旨在促使市场健康持续发展的新股发行改革制度，却直接引发了股市的一波剧烈下跌行情？

　　新股发行改革意见与新国九条，都是确立中国股市未来发展的基础性制度。如果没有这些基础性制度的确立，未来中国股市要发展与繁荣是不可能的。但是，再好的制度设计也都无法穷尽市场所有行为，制度永远是不完全的。相对于市场行为来说，任何一种市场制度，不足与缺陷是不可避免的。而股市交易的基础又是信用，是对上市公司的风险定价。在制度不完善的情况下，这种风险定价如何来进行，如果信用来自市场，或信用是通过市场长期演化而来，对信用的风险定价不仅有相应的制度安排来保证，也有市场法则来限制（比如有效的市场定价机制及更广泛的市场监督机制约束），但是，当前沪深股市的信用仍然是由政府在隐性担保，其信用根本不是从市场演进而来。在这种情况下，不仅有效的信用风险定价无法确立，而且发行人及相关中介机构可能会利用制度缺陷让其短期行为利益最大化。所以，市场行为的实际结果可能与新制度改革的目标背道而驰。但是这种背离并不能说明新股制度改革方向的错误而只能是说明制度不完全性。

　　因此，面对当前新股发行出现的种种问题，不该指责新股发行制度改革不足，而是应尽快设法建立起针对制度不完全性的修复机制，促使新股发行制度改革不断完善。

　　任何制度改革都是一次重大利益关系调整，都会触及既得利益。因此，对新股发行改革，既得利益者不仅会以偏概全地反对，也可能会以脚投票退出市场，从而引发股市的短期波动，以此阻碍股市制度改革的进程。对此，管理层理应有清楚的认识，并在平衡股市的短期利益与长期利益基础上给予市场更多信心。

　　奧赛康IPO事件再度表明，市场信用关系的确立是个漫长的过程。为何新股发行的“三高”顽症如此难治，根源还在于沪深股市信用的政府隐性担保。有了这种隐性担保，无论上市公司发行人还是公司上市主承销商，总会以短期利益极大化为其行动主旨，至于是否信守承诺，通过市场建立起自身的信用关系，即使有强制性的条例规定要求，也是枉然。因此，对于奧赛康IPO事件，并非仅是平衡及兼顾新老股东利益关系的问题，还要严厉查处可能的操纵新股价格、暗箱操作或其他有违三公原则的行为。

　　还有，奧赛康在IPO中表现出来“三高”的顽固性，还在于现有创业板制度安排的缺陷，无论是发行人还是相关的中介机构在创业板市场所履行的承诺少之又少。尽管新股发行制度安排有一系列规定，比如要求发行人和中介机构有严格的信息披露，要严格遵守承诺等，但这些信息披露及履行承诺都是面对未来，都是给市场的预期。这就为这些公司上市讲故事创造了无限的想象空间。有了概念的制造，股价就可以由这些炒家任意确定了。在现有规则下，随着经济形势的变化，市场的变化，其履行承诺的可能性会越来越小。而这些公司及中介机构在获得了短期暴利后，随时都可能全身而退。这就是近年来沪深创业板市场发生的故事。沪深创业板已运行多年，其制度缺陷也已暴露得比较充分了，现在该是全面检讨与改进创业板市场的时候了。

　　中国股市的制度改革注定是长期的，艰巨的，对此，我们理应有足够的思想准备。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）