新三板走出流动性困境为期不远

　　□刘纪鹏 冯娜

　　新三板扩容以来，交易不活跃问题饱受市场诟病。笔者认为，新三板流动性差只是其扩容初期的特有现象，现在断定其流动性不足还为时过早。随着市场规模的快速扩张，新三板将迎来一系列制度改进，流动性难题破解为时不远。

　　当前新三板交易不活跃问题，其原因有三：第一，目前新三板转让交易制度只有协议转让方式，大大限制了其流动性。这种方式成交效率低下，交易频率很低，不如纳斯达克的做市商制度和创业板的集合竞价制度。做市商制度可以进一步发现交易价格、促进交易。而集合竞价机制的引入将会在开盘和收盘环节形成开盘价和收盘价，并增加协议转让时段系统自动匹配成交功能。新三板因处于扩容初期，新的交易制度尚未落实，使得市场的定价功能没有得到充分发挥，交易量自然受限。

　　第二，当前新三板准入制度的限制。新三板扩容初期，为保持市场的平稳性，将个人投资者准入门槛提升至500万元，与机构投资者相同。这一准入门槛令大部分中小投资者望而生畏，大大减少了参与新三板市场的投资人数量。

　　第三，新三板企业股权集中度过高。经统计，新三板600多家企业平均每家股东只有22个，其中最少的甚至只有2个。造成这种现象的原因，一方面是新三板企业上市前没有IPO，股权分散度没有形成。另一方面，由于很多公司都是改制以后直接挂牌，而按照《公司法》，改制以后发起人在一年之内股份不能转让。在这种情况下，很多企业挂牌之后没有可转让的股份。

　　要正确认识新三板流动性问题，必须认识当前的新三板市场。该市场已经是国务院批准的全国性股份转让系统，并正以超常的速度扩张。新三板挂牌企业不受3年利润持续增长的局限，也是PE、VC寻找并购、组合的最佳场所，当前私募股权投资基金的快速发展将会促使股份转让需求增加。

　　现行新三板交易制度基本上呈现出一种试验的状况，并且更趋于谨慎和稳健，以保证市场顺利发展。随着市场加速扩容，新三板制度将不断调整和完善，有望不久走出流动性困境。

　　随着新三板规模扩大，对转让交易制度多样性的需求加大。在优化协议转让的同时，预计今年8月份将推出做市商制度，年底推出集合竞价制度。未来市场将是三种交易制度并存，同时每手转让份额随之降到1000股，这将大幅改善流动性。

　　现在对投资人的门槛限制，实际上是为避免新三板在发展初期出现混乱而制定的高标准。随着市场发展和投资者自判风险能力提高，新三板应尽可能让投资主体参与投资，使中小投资者也能通过投资分享企业发展以及资本市场红利。届时准入门槛的限制不必要，也不符合公平交易原则。因而该标准一定会调整，只是会是一个从高到低，逐步调整的过程，但其最后也一定会和深沪交易所一样，没有投资人进入的门槛限制。

　　新三板市场未来获得IPO发行权是大势所趋。新三板发展初期是按定向募集融资，因为当前新三板挂牌企业没有盈利限制、行业限制和股东限制，若是让这样的企业再公开发行募集资金，风险将会很大。但在未来两三年内，随着三板市场成熟，可以预见新三板企业IPO必然出现。未来有两种发展趋势：一种是新三板挂牌企业通过绿色通道到深沪交易所升级转板；另一种是像纳斯达克一样，在新三板内部按挂牌企业的规模与质量形成精选市场、一般市场和初级市场。

　　新三板规模的快速扩张将加快三板市场流动性障碍破除，因而不可按三板今天的缺乏流动性来判断三板的明天。随着三种交易模式的出现，加上每手从30000元降到1000元、转让解禁时间陆续到来、交易障碍开始消除、投资门槛降低，以及股权分散度开始形成，可以预见未来新三板的流动性会越来越好，将成为PE和VC寻求并购重组的最佳场所。（刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师；冯娜系财政部财政科学研究所硕士研究生）