股票与狗：股票投资那些事儿

　　□汇添富基金研究总监 韩贤旺

　　资本市场对于股票价格与股票内在价值的一个经典比喻是遛狗，大致意思就是股价如同被遛的狗，主人如同股票的内在价值，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但始终以主人为中心。这个朴素的比喻非常清晰地点明了股票研究和组合管理的基本道理：一是股票价值分析的古典主义情结，二是股价均值回归规律的普遍存在。

　　先来说说古典主义情结。古典主义经济学对市场价格的核心观点是：任何商品都有其内在价值，这不是由市场供需等因素决定的，特别是影响需求的市场情绪。我的看法是，从方向上，价值—价格框架符合大部分人的生活常识，可以用于股票分析，但过于简单，忽略了很多结构性因素，过于强调结果而对过程缺乏细化的分析。

　　股价均值回归规律其实是对第一点的经验主义深化。1985年，著名行为金融学家理查德·塞勒等人提出了均值回归规律：以3-5年为一个周期，原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来表现好的赢家则开始走下坡路。均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢(或均值)都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长，都不能永远持续下去。均值回归不能预测回归的时间间隔：不同股票市场的回归周期不一样，甚至同一个股票市场每次回归的周期也不一样。除非有更好的预测回归周期的分析工具，否则仅仅证明某一股票市场是否存在均值回归并没有很好的价值。

　　深入思考遛狗的比喻，我们发现有几个有趣的结构性因素可以讨论：

　　一、政府对城市居民养狗有具体规定。对于公募基金等正规的机构投资者而言，投资什么样的股票有具体的规定，不是任何股票都可以投资。组合管理的第一件事就是有股票池以及股票研究组织。

　　二、遛狗需要牵绳，不然很容易跑丢。我们把牵引绳的长度比作估值的话，意思就是股票投资要讲估值，如果股票只是讲故事，最终只会形成泡沫并最终破灭。如果没有估值等长期经验规律约束，不可控因素很容易造成股价剧烈波动乃至暴跌。

　　三、股票估值因资产特征和景气周期阶段不同而变化。类比遛狗的故事也是一样，狗与主人的距离与狗的品种相关，宠物犬和工作犬差别就很大。有些狗性格温和，围绕主人周围不远；有些狗喜欢大运动量，需要大范围跑动。即使同一个品种的狗甚至同一条狗，在不同遛狗环境下牵引绳的长度也要有所变化。

　　如同优秀的赛犬指导手一样，优秀的投资者首先懂得如何选择优秀的上市公司，其次是理解自己选择的股票的个性，并总结出符合这些股票的“遛狗”规律。