法学专家：完整的中国退市制度轮廓初现

彭春霞/制图

　　证券时报记者 陈中 程丹

　　新一轮退市制度改革正式启动，一个属于中国资本市场的完整退市制度轮廓初现。

　　证监会7月4日就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称《退市意见》)向社会公开征求意见。在此之前，证监会主席肖钢主持了改革退市制度工作专家学者座谈会。

　　证券时报记者采访了解到，不少专家在此次座谈会上提出的建议已经被吸纳进《退市意见》，并成为此次退市制度改革方案的亮点。

　　“一个完整的退市制度轮廓初现 。”这是中国人民大学法学院教授叶林对这份《退市意见》的总体评价。

　　在他看来，此次退市改革方案的亮点主要有三方面，一是首次对主动退市作出了整体的制度安排；二是在强制退市方面厘清了诸多具体的标准；三是强化了交易所在退市过程中的定位。

　　主动退市市场化导向浓

　　但短期恐难见效

　　面对难以扭转的中国股市难退市的文化，有业内人士指出，从创业板禁止借壳上市和主板借壳上市标准和新股发行等同，到新标准对主动退市和强制退市的差异化区分，市场会逐步对主动退市有新的认识。毕竟在海外成熟市场，主动退市约占退市总数的三分之二以上，俨然成了最主要的退市方式。

　　在主动退市方面，今年5月发布的“新国九条”中，明确支持上市公司“实施主动退市”的要求。《退市意见》虽然不是第一次在公开文件中提及“主动退市”，但在学者们看来，此次对主动退市作出的整体制度安排，填补了我国资本市场的一项制度空白，由此，一个完整的退市制度框架也基本成型。

　　其中，新增了主动退市的制度安排，在专家学者看来，这进一步丰富了退市的含义和形式，体现市场化导向。但也有部分人士表示，在目前壳资源还有很大价值、上市资源较为珍贵的情况下，短期来看，想让企业主动退市难言乐观。

　　伴随着《退市意见》的出炉，证监会同时发布的《上市公司退市情形一览表》，其中就圈定了企业退市的27种情形，包括了7种主动退市的情形。包括收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发等，并针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，主动退市是上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值而做出的安排。

　　“这对于产能过剩的央企是利好，主动退市能够给其更大的资本运作空间，能够有从容的时间充足并购、产业整合之后再回到市场。”董登新指出，制度的便利将带动央企改制和重组，推动中国经济转型和产业升级。

　　但需注意的是，面对当前壳资源比较珍贵、上市资源遭哄抢的现状，想让企业主动退市短期来看或难言乐观。

　　独立财经评论员侯宁表示，A股市场多年来的结论表明，企业都不愿意主动离场，可以看到的是，诸多ST股票通过并购重组等各种手段千方百计想要留下来，可见，退市制度的落实还需要通过较久时间的推行才能夯实中国股市的退市文化。

　　这一点也得到了著名经济学家华生的认同，他表示，在市场坏境、地方政府等各种因素的左右下，一定时期内，企业主动退市的意愿想必不强。但未来，随着IPO环节市场化改革的推进，主动退市可能会成为企业的一个选项。

　　其实，为了提高市场对主动退市的理解，监管层也在做着多种配套政策的安排。

　　有业内人士指出，从创业板禁止借壳上市和主板借壳上市标准和新股发行等同，到新标准对主动退市和强制退市的差异化区分，市场会逐步对主动退市有新的认识。毕竟在海外成熟市场，主动退市约占退市总数的三分之二以上，俨然成了最主要的退市方式。

　　强制退市震慑力不小

　　违法成本大幅提高

　　专家表示： “以前，我们更多的是‘以罚代退’，即以惩罚上市公司代替让上市公司退市，这样不利于司法环节的完善和上市公司质量的提升。”

　　在强制退市方面，实施重大违法公司强制退市制度是本次退市制度改革的核心内容之一。

　　华东政法大学经济法学院院长、教授吴弘对证券时报记者表示，根据《证券法》的规定，公司有重大违法行为的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易。但长期以来，这项法规从来没有被交易所具体操作过，也没有一家公司因“重大违法行为”而退市。

　　长期以来，欺诈发行和虚假信披为市场深恶痛绝，近年来，以绿大地、万福生科等的欺诈发行为代表，以南纺股份的虚假信披为代表，两种重大违法行为既严重侵害了投资者合法权益，也严重干扰了市场的正常运行，动摇投资者信心。

　　根据此次发布的《退市意见》，上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。

　　对于上述重大违法暂停上市公司，《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排。

　　至于哪些行为属于重大的信息披露违法，2011年出台的《信息披露违法行为行政责任认定规则》就此有所界定。

　　有不少市场人士指出，按照新的规则，南纺股份这种上市之后连续多年大幅度虚增利润的情形，就属于重大信息披露违法，应当被强制退市。

　　吴弘表示： “以前，我们更多的是‘以罚代退’，即以惩罚上市公司代替让上市公司退市，这样不利于司法环节的完善和上市公司质量的提升。”

　　吴弘告诉证券时报记者，在参加证监会主席肖钢主持的改革退市制度工作专家学者座谈会时，自己曾提出，不仅仅是欺诈发行这种重大违法行为，其他重大违法行为也应该被列入强制退市的范围。现在来看，这一建议完全被《退市意见》所采纳。

　　关于交易所的定位问题，中国人民大学法学院教授叶林表示，上市公司与交易所之间是协议关系，公司的上市或退市，本质上就是公司与交易所之间协议的形成或终止，交易所来具体负责上市公司的退市顺理成章。

　　事实上，根据《退市意见》的起草说明，退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易，上市公司股票退出市场交易是正常的市场现象。

　　同时，《退市意见》的具体规范要求也需要通过证券交易所修改其股票上市规则及其配套规则予以落实，并由证券交易所负责具体实施。

　　目前，新股发行改革还在行进过程中，对于申报企业“受理即披露”的制度安排，就是把企业的真实情况尽早地曝光在投资者面前，从而接受社会监督。 董登新指出，退市制度对于信披重大违法行为强制退市的安排，与IPO相呼应，这会让那些试图有意隐瞒企业真实情况的拟上市公司有所畏惧，从而提高整个市场信披的质量和水平。

　　此外，在丰富强制退市的市场化指标方面，上交所新增了“20个交易日低于2000人”的股权分布状况退市指标，证监会赋予交易所可以动态调整退市指标的权利，这在董登新看来，是丰富投资者“用脚投票”的有效之举，符合市场化的退市标准。“但目前来看，A股炒小、炒差的风气一时还难以改变，这些市场化标准较难直接改变投资者的投资喜好，但随着注册制的推出，这一情况会随之改变。”

　　“退市改革的启动无疑是资本市场基础制度建设的一件好事。”独立财经评论员侯宁强调，制度的完善最终是要提振市场信心。

　　诸多专家都认为，当下除了欺诈发行之外，其他重大的信息披露违法行为也纳入了可以强制退市的情形，这具有非常大的威慑力，面对直接摘牌的严重后果，相信企业会自觉杜绝违法行为的发生，这对提高企业法治意识有极大的提升。