如何科学评价股指期货引入对波动性的影响

　　自从股指期货1982年上市以来，其对市场波动性的影响一直为研究者、监管者和投资者所关注。讨论的文章虽然繁多，但却未形成一致的结论。同样是研究同一个市场，由于实证检验方法不同，研究结论也大不相同。比如，尽管都是研究标普500股指期货对美国股票市场波动性的影响， Harris(1989)等发现股指期货引入增加了现货市场的波动性；而Santoni(1987)等却研究发现股指期货引入降低了现货市场的波动性；Edwards(1988)等发现股指期货引入对现货市场的波动性没有显著的影响。其他的发达市场与新兴市场也存在类似的情况。

　　不管研究结论如何不同，但股指期货引入对现货市场波动性的影响是一种客观存在，客观地评价它本质上是一个实证问题，需要借助理性的逻辑和科学的方法。一些实证结论看似相互矛盾，多是研究者采用了不同的研究假设和检验方法所致。

　　一、常用的“之前”与“之后”比较法及其局限性

　　早期的实证研究多采用“之前”与“之后”的简单直接比较法，如Froewisss(1978)，Figlewski(1981)等等。“之前”与“之后”直接比较法的想法是，假设波动性过程是平稳的，对该过程突然施加外在政策“干预”——引入股指期货， 并把股指期货引入“之后”(after)与 “之前”(before)的波动性变化归因于股指期货引入。这种方法的隐含假设是“另无它因”，即除了股指期货引入事件外，影响波动性的其他因素都不发生变化。但其他的波动性影响因素，如系统性风险、宏微观经济环境等，可能在股指期货引入后发生了巨大变化。因此，“之前”与“之后”直接比较很容易将其他因素导致的波动性变化算在股指期货头上。也就是说，如果不能控制其它影响因素，很容易将“从此之后”看作是“由此之故”，犯下“后此谬误”的逻辑错误。现实中，人们很容易犯这类错误。比如近期就有研究者通过比较股指期货引入前后各46个对应“交割周”股指的涨跌，并将引入后“交割周”相对较多的指数跌幅归因于股指期货的引入。

　　二、科学研究中的“处理组”与“对照组”比较法

　　我们首先来回顾一下农业科学家是如何评价化肥对农作物产量影响的。通常的做法是，比较同一块土地过去没有施肥的产量与今年施肥后产量。显然，该方法问题多多。因为施肥前后的产量差异很可能“另有它因”，如光照、温度、降雨量等的变化引起的。科学家的做法是，利用相邻的、在土质等各方面相似的两块地，一块地使用化肥(称为“处理组”)，另一块不施化肥(称为“处理组”)，然后比较两块地的产量差异，并把该差异归因于化肥的作用。这种方法得出的结果科学可靠。得需要强调的是，实验的两块地除了施肥与否外，在土质、温度、日照等自然环境方面要十分相似，这样方能控制“它因”，即混杂影响的因素，做到“以苹果比苹果”。

　　同样，为了研究股指期货引入对现货市场波动性的影响，也不能简单粗暴地进行“之前”与“之后”直接对比。而应向科学家那样，去寻找“处理组”和“对照组”，并要求它们俩除了股指期货引入与否的影响外，在系统性风险、市值规模、流动性等经济环境方面十分相似的。由于沪深300指数及其成分股受沪深300股指期货直接影响，因而是“处理组”。困难在于如何寻找可靠的“对照组”？一方面，该“对照组”不受沪深300股指期货的影响，因此，要从非成分股中去寻找。另一方面，“对照组”要与“处理组”十分相似，以期做到“以苹果比苹果”。我们的做法是，对每一家成分股公司，要从非成分股公司中去寻找在行业分布、市值规模、流动性等方面最相似的公司。技术上就是，对每一家成分股公司，采用Rosenbaum和Rubin(1983)的倾向得分匹配法来寻找配对样本。

　　为了进一步体现“处理组”与“对照组”比较法的重要性，我们通过如下示意图来看看其与“之前”与“之后”比较法的差异。图中“之前”与“之后”分别表示股指期货引入前和后，“反事实结果”表示没有引入股指期货的“对照组”成分股的波动性。假设在股指期货引入后恰逢全球金融危机，现货市场实际波动提高了。如用“之前”与“之后”比较法，则股指期货引入增加了波动性。如用“处理组”与“对照组”比较法，则显示股指期货引入大幅降低了波动性。

　　三、股指期货引入对波动性影响的实证研究

　　诚如前述，“处理组”与“对照组”比较法是政策评价的科学方法。采用配对样本符合这一思想，采用“处理组”与配对样本“对照组”比较法，我们对实证分析了股指期货引入对波动性影响。如图2所示，股指期货上市以来，处理组的波动率一直低于配对样本组。图3计算的处理效应也显著为负，说明与配对样本对照组相比，沪深300成分股的波动率显著小于配对样本非成分股。波动性在2010年5月-2014年4月的样本期内降低了11%，股指期货起到了降低市场波动性的作用。为了进一步检验配对样本法的可靠性，我们还对2006.1.1-2010.4.15的数据进行了分析，发现股指期货引入前，成分股与配对样本的波动性差异显著小于股指期货引入后，而且该差异统计上显著的数量也明显少于股指期货引入后。这进一步表明股指期货引入对降低市场波动性的作用。

　　图2：配对样本法下处理组与对照组的波动率

　　图3：配对样本法下股指期货的处理效应

　　注：处理效应=成分股波动率-配对样本波动率。负的处理效应说明股指期货降低了市场波动性。

　　数据来源：国泰安(CSMAR)金融数据库

　　四、结论

　　科学地评价股指期货引入对市场波动性的影响是一个复杂的实证问题，需要理性的逻辑和科学的方法。研究者过去多采用之前与之后直接比较法，不能控制其他混杂因素的影响，做不到“以苹果比苹果”，使得计算出的处理效应掺杂了别的影响因素。要科学评价股指期货对波动性的影响，需要寻找一个可靠的对照组，然后与引入股指期货后真实的波动性，即处理组进行对比。配对样本法符合这一科学评价思路。采用这种实证方法得出结果表明，沪深300股指期货的引入显著地降低了标的指数的波动性。

　　刘 锋 上海交通大学安泰管理学院博士后

　　金融期货投资者教育专栏