痴迷逻辑对冲的探索者：抽丝剥茧 探索拐点

　　在雪球网上，“诸葛就是不亮”已是知名度不小的名人，尤其是他撰写的《关于产业链条的分析》一文，甫一发布，便被论坛、微博、微信等新媒体平台广泛转载，并引起读者热议。

　　在网络上，没有人知道他的真实身份，只是从字里行间知道，他是游走于股市、债市、期市，以及内盘与外盘之间套利的对冲研究者，似乎没有市场是他不了解的。他信奉的交易哲学是“市场永远是错的”，如福尔摩斯般从细节入手分析行业格局，进而抽丝剥茧推敲市场拐点则是他的拿手好戏。

　　由于他只愿意在保持一定安全距离的范围内畅所欲言，中国证券报记者便通过网络平台与其来了一次E时代的“隔空”采访。以下是此次访谈的详细内容：

　　中国证券报：您的交易经历是什么？如何进入股市、债市和期市？

　　诸葛就是不亮：我2001年进入证券市场，最初是从学习债券起步的。此后进入股市，经历过2000年到2001年半个大牛市，2001年到2005年的大熊市；也经历过2006年和2007年的超级大牛市以及2008年以来大熊市，到现在算是已经经历了两轮牛熊，见识过市场最疯狂和最恐惧的时候。

　　我实战出身。曾经在券商工作过，受过系统的正规军培训，并在实战中逐渐形成系统的交易逻辑和交易哲学。

　　2003年末我开始接触期货，主要是受身边的期货圈影响，但当时一心还在股票上，期货也就是浅尝辄止，毕竟期货需要盯盘，当时很难做到。一直到2008年，整个商品市场进入熊市格局，错失做空良机，这才意识到，整个交易理念要有突破，不光会做多，还应该能做空。

　　我最初做期货以投机为主，也练习过炒单。2010年股指期货的出现对我来说是一个里程碑，它让我打开视野，迎接对冲时代，以后的交易就开始偏向以对冲和套利。我应该是国内最早的股指期货期现套利的实践者，从最初的无风险策略，到后来的增强型配置，再到后来与商品搭配，到各类对冲策略都尝试过。

　　我自认不是最有天分的人，但我比大多数人都刻苦。操作上，基于长线的逻辑我会配置长线对冲品种，日内就在品种间来回短打。

　　中国证券报：您的交易理念是什么？如何形成的？

　　诸葛就是不亮：做交易必须要有完善的自洽的交易哲学，这样才能形成相应的交易系统。交易哲学简而言之有“市场正确论”、“市场错误论”等。

　　如果认为市场永远是对的，那么就要跟随市场趋势；如果认为市场是错的，也就是认为市场大概率是不均衡的，均衡只是小概率，那么其实就是在猜测拐点。市场是错的=做拐点，市场是对的=做趋势，这是逻辑出发点。

　　我的交易哲学是“市场永远是错的”，我只需要在市场出大错的时候介入，等到市场回归正常便离开。简而言之：“市场正常，我观望；市场扭曲，我介入”，其实质是抓住市场扭曲机会，去猜拐点。

　　做拐点，首先要寻找拐点出现的依据，这一依据我用背离、用期现结合、用扭曲、用速率下降去衡量。其中的关键是要找到：其一，定性的偏离依据，这是基本面的问题；其二，定量的度量参照，这是技术面的测量。

　　举例说，伦敦铜和国内铜都是铜，一个商品在汇率一定的情况下为何会有进出口利润的大幅度波动？过往几年，每年都会有进口大额亏损的时候，然后这个大额亏损无法持续，导致进口利润回升，这里到底发生了什么？

　　仔细研究会发现，为何亏损还有人愿意进口，因为人民币在升值，因为有融资的需求，进口亏损就是融资成本。那么，这个极限在哪里？

　　价值5万元的物品，进口亏损4000元，是不是已经到了极限？如果到了极限，那就应该买国内抛国外，俗称反套；如果进口亏损很小，是不是应该买国外抛国内，俗称正套。这是对基本面背离和扭曲的识别。

　　长期大额亏损不可能，而长期小亏损乃至盈利在高融资利率的情况下也不可能，也许进口亏损在1000-2500元左右是常态，所以扭曲实际上会发生在这个区间之外。比如今年在内外盘机会方面，3月开始的铜期货的反向套利就是超级机会。当时由于国内债券违约新闻的冲击，导致融资类各项业务普遍受到关注，而铜也走出了少见的在下跌过程中比价收窄的行情，上海/伦敦比价最低时只有6.79，当时进口一吨铜要亏损4000元以上。这是非常确定性的好机会，也是所谓的拐点特征集于一身的标的。

　　这里的拐点特征有几个：第一，比价的下跌一般依赖于上涨，主要因为国内是铜进口多，因此当铜整体开始上涨，总是国外涨得多，国内涨得少，但这次相反；第二，现货铜升水非常高，换言之国内期货价格跌，而现货与期货出现背离，且有拉大的趋势；第三，进口亏损4000元/吨的情况，上次出现是2012年4月末，当时沪铜在58000元/吨附近，这次是在45000元/吨，这说明扭曲的力度更大；第四，市场对于融资铜的误解和误读太多，甚至很多外行也大谈融资铜爆仓。种种迹象实际上在提醒，上海/伦敦比价走到这个地步，其实只是投机力量的扭曲，所以应该坚决介入。

　　假如在6.85的比价介入，而后一直持续到今年6月份平仓，三个月的时间，半仓操作也会有20%以上的整体盈利。这几乎是可以躺着挣钱的一个头寸。对应到6月中旬，沪铜的贴水逐步收窄，而比价也相对恢复正常，同时人民币也重新回归升值步调，因此可了结头寸。

　　中国证券报：目前，哪些行业存在拐点机会，逻辑是什么？对于下半年商品市场的机会怎么看？

　　诸葛就是不亮：我个人判断，商品市场的投资机会大体上有这么几个：

　　其一，能化行业整体复苏的力度。化工行业的产业链条非常长，因此整体复苏会带来大的投资机会。具体品种而言，有前期一直操作的PTA和下半年的重点观察对象甲醇。从套利结构来看，PTA的高贴水非常适合做多。此外，由于煤化工行业大量开工，对烯烃类品种会带来供应压力，这个压力的体现是缓慢的，但市场会给足够的贴水，比如PP和塑料，因此可关注买甲醇抛PP的套利机会。

　　其二，黑色金属卧倒在地已经是大概率事件。整个黑色金属产业的发展方向依然是去产能化。很多市场专业人士不认可钢材的去产能化趋势，在我看来，螺纹钢、热卷表现强势，以及黑色价格越跌钢厂利润越大本身就是去产能的具体标志。在钢铁行业去产能逐步完成的时候，黑色金属大概率会用“L型”躺倒的方式向右突破，反弹或者上涨都用升水扩大的方式来体现，这样看来，煤焦简直是最完美的做空配置品种。当然，要讲究时机，毕竟市场格局也会伴随政策而出现变化。

　　其三，基本金属已经回归基本面，不再过多地受到宏观政策的影响，尤其是在海外市场上。自2008年以来，逢讨论行情必谈QE如何如何的逻辑要逐步远去。基本金属的基本面相对黑色金属要好很多，但由于庞大的国内产能和库存未解决，外强内弱情形的概率较大，这一点在小品种如锌、铝和铅市场上更加明显。

　　其四，农产品方面，长达两年的粕类牛市在6月底基本结束，后期将进入相对不确定阶段，这时期应该以震荡操作为主，有了利润就应兑现，而不是长期持有。外盘方面，值得关注的是美盘玉米和大豆的套利交易，目前两者比价在2.8以上，属于较高区间，后期回归的概率较大。