新三板分层管理或进一步激活市场

　　“做市转让方式启动以后，新三板市场获得了更多关注，但经历首个交易日之后，成交趋于平淡，这意味着新三板流动性的提升依然需要各方共同努力。”一家新三板基金负责人对中国证券报记者表示，未来是否参与做市公司股票的交易还需要观察。

　　业内人士认为，做市转让方式给新三板市场带来的改善显而易见，如定价更为合理、交易更加活跃、退出渠道增加等，但要从根本上改善市场的流动性，还需要让更多投资者参与进来。未来随着市场分层管理的推出，投资者适当性管理的有关规则将得到修订，这将进一步激活新三板市场。

　　交易活跃度明显提升

　　新三板做市转让方式启动一周，做市股票的活跃度明显增强。数据显示，8月25日至28日4个交易日，首批采取做市转让方式的43只挂牌公司股票全部有成交记录。做市股票日均成交笔数为299.5笔，占挂牌公司股票(不含两网及退市公司，下同)成交笔数的81.44%，日均成交金额2016.5万元，占挂牌公司股票成交金额的22%。8月25日-28日全市场股票换手率为0.54%；其中，做市转让方式股票换手率为0.84%，协议转让方式股票换手率为0.48%。多数做市股票形成了连续的价格曲线。

　　从个股表现看，做市转让方式启动后，部分挂牌公司的股价涨幅较大。如8月25日，行悦信息涨幅达128.03%，这让提前“埋伏”的投资者赚了不少。还是以行悦信息为例，8月22日13时57分公司股票价格以1.29元/股成交10,000股，14时26分公司股票以2.5元/股的价格成交20万股(以下简称第二次交易)。8月29日，公司收盘价为2.89元，即使是以2.5元/股买入的投资者也实现了浮盈。

　　业内人士介绍，在做市转让方式启动之前，部分投资者通过协议转让或者定增方式获得了一些股票，与A股不同的是没有限售期，因而有些投资者可能已经在8月25日卖出了股票。与一般投资者不同的是，做市商通过定增获得的股票只是用来做市，即使前后存在价差，也并不是主要靠这种方式获利。无论挂牌公司的股价上涨或者下跌，做市商都必须同时履行双向报价的义务，投资者的报价只要在相应的价格区间内，做市商必须与其进行成交。因此，做市商并不能“坐庄”，而是要双向报价的价差和交易量的放大获取规模收益。

　　“做市转让方式启动后，公司的估值水平发生了一定的变化，我们感到比较满意，应该说体现了公司合理的估值水平。”一家挂牌公司的负责人对中国证券报记者表示，当前做市商对于公司的股价更具话语权，未来随着更多投资者的加入，可能这种格局会发生改变。总体而言，做市商的定价能力在股价表现的变化中得到了体现。

　　当然，从一周以来的情况看，并不是所有的挂牌公司股价都出现了上涨，有的公司在做市转让当日股价就高开低走。对此，业内人士称，做市转让后的估值水平未必就一定会大幅提升。以8月25日的数据为例，做市股票平均市盈率为22.22倍，低于全市场33.20倍的平均市盈率；做市股票平均市净率3.85倍，低于全市场4.12倍的平均市净率水平。

　　流动性有待改善

　　8月25日，部分挂牌公司股价的大幅波动一度引来市场人士的质疑：既然做市商的功能是稳定市场，为什么股价的振幅这么大？如新眼光的开盘价为7.5元，盘中一度涨至28.6元，收盘价为13.51元，当日振幅高达351.67%。

　　对此，业内人士称，做市转让首日，市场各方都是新手，对于规则和交易系统有一个适应的过程。振幅较大，一方面体现了在投资者的追捧下，做市商为了避免库存股大幅下降而调高报价，另一方面也体现了做市商在调整报价方面的度掌握得不够。中国证券报新三板定增网有关负责人举例称，“如果一只股票开始的卖出价为5元，在看到买入较多后，就调整为8元，显然不合适，可以慢慢往上调，找到合适的价格，避免大起大落。”

　　不过，从下半周的情况看，做市公司股价的波动已经开始趋于稳定，振幅呈现下降的态势，但换手率也呈现下降的态势。业内人士称，前四天的换手率与协议转让方式相比明显增长，但这一换手率依然偏低，一方面可能是投资者不够积极，另一方面可能是做市商的报价与投资者的心理预期存在偏差。金元证券场外部有关负责人表示，如果缺乏投资者的支持，做市转让方式并不能从根本上改善新三板的流动性。

　　在8月29日举行的新闻发布会上，证监会新闻发言人邓舸表示，做市业务是中国境内证券市场的一项全新尝试，也是资本市场支持中小微企业发展的一项制度创新；有利于全国股份转让系统丰富市场交易方式、完善市场功能、改善市场流动性；有利于促进创新、创业、成长型企业估值定价体系的形成，进一步畅通投融资渠道；有利于证券公司整合业务链条，形成与企业共同成长的良性合作关系。目前，全国股份转让系统做市业务仍处于起步阶段，对市场流动性改善的程度仍需要参与各方的共同推动，其效应也还需要实践的检验。

　　分层管理值得期待

　　“我们没有参与，还在观察市场走势，等待合适的时机。当前的估值水平某种程度上已经体现了流动性溢价的预期，如果未来流动还是不足，估值应往下调整。”一家新三板基金的负责人告诉中国证券报记者，按照新三板做市公司目前的估值水平，买入以后如果没有转板，获利空间并不大。

　　“我们对于交易量也不太满意，但做市商可能不愿意为了成交量而牺牲股价。”前述挂牌公司负责人对中国证券报记者表示，如果股价往下调整一些，更多的投资者会参与进来，成交可能会更为活跃，这对于做市商也更有利。但他们可能考虑得更长远，也就是未来大量公司在新三板挂牌后市场的分层管理，一旦成为竞价交易的公司，目前的估值水平并不高，未来还有很大提升空间。

　　全国股转系统公司总经理谢庚在8月22日举行的全国股转系统北京地区挂牌企业座谈会上表示，接下来，将加快推动市场分层管理。分层管理本质就是风险分层，不同市场层次在交易制度、融资制度、投资者适当性管理制度等方面会形成差异。

　　业内人士认为，在市场分层之后，投资者适当性管理规定的调整将提升市场的流动性。根据全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)，法人机构的注册资本为500万元以上，合伙企业的实缴出资总额为500万元以上，自然人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。“新三板市场分层之后，对于风险相对较低的层次，投资者门槛将会相应下调。由于投资者适当性管理的规定是股转系统公司层面的细则，修改起来相对容易。”

　　还有业内人士建议，做市转让和协议转让这两种交易方式对应的投资者适当性管理的规定应当有所区别。比如，指数期货的投资风险应该比较大，现在的门槛是参与者必须持有50万元的金融资产。过去对融资融券的参与者也有类似的要求，但现在随着交易的成熟与普及，很多券商已经开始降低门槛。