四大券商深入解读老凤祥半年报 注意三大风险

　　近日老凤祥公布2014年半年度报告，上半年老凤祥实现营业收入183.57亿元，同比增长1%；归属母公司净利润4.22亿，同比增7.78%。相比去年上半年营业收入同比增35.1%，归属上市公司股东净利润同比增24.8%，老凤祥增速明显放缓。在金价持续走低及去年同期高基数的背景下，老凤祥上半能够逆势实现营业收入和利润的双升，券商们一方面对此欢欣鼓舞，另一方面也指出金价下行抑制终端金饰需求、非黄金品类推广不达预期及国企改革进展低于预期将会是老凤祥面临的三大风险。

　　申银万国：业绩符合预期 两因素致老凤祥珠宝增速放缓

　　公司业绩符合预期。公司1季度实现收入183.57 亿，同比增长1%；归母净利润4.22 亿，同比增长7.78%；扣非后归母净利润4.00 亿，同比增长4.37%；EPS 为0.8 元，符合预期。加权平均ROE为11.92%，同比减少1.35 个百分点。

　　14年1、2季度收入增速为11.22%、-9.22%，净利润增速为11.34%、3.54%。二季度收入、盈利增速显著优于行业。

　　珠宝首饰增速放缓主因：第一，国际金价区间震荡，占比80%左右的黄金饰品受去年销售高基数影响增速承压(仍大幅优于行业平均水平)；第二，一、二线城市直营店销售下滑幅度较大；而加盟店下沉三四五线城市需求旺盛，但占比较小。

　　尽管本期完成经营任务过半，但完工比低于往年，我们认为下半年仍继续承压。我们维持盈利预测，预计14-16 年EPS 为1.75、2.01、2.31 元，对应当前股价PE 为16、14、12 倍，维持“增持”评级。

　　广发证券：老凤祥毛利率逆势提升 两大风险不容忽视

　　批发加价幅度的提高(平均提高3-4元/g)、加工费的下降(平均下降3元/g)以及非黄金品类的快速增长(今年以来钻石、翡翠、彩宝等高附加值品类同比增长超过30%)是老凤祥毛利率逆势提升的三大重要影响因素。

　　在黄金需求放缓的大背景下，老凤祥仍然保持快速扩张，行业集中度提升，品牌力凸显。另一方面黄金弱市也为老凤祥“河南模式”的推广和非黄金品类转型提供了极好的契机，若能借助资本力量和网点优势，以代销(或账期拉长)等方式加快终端镶嵌类铺货，仍然具备在钻石等品类上突围的实力。

　　我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌，预计公司14-16年EPS为1.79、2.22和2.85元，目标价36元，对应14年20XPE,维持“买入”评级。

　　风险提示：金价下行抑制终端金饰需求；非黄金品类推广不达预期。

　　招商证券：下半年首饰终端零售难有明显复苏

　　公司是国内首饰行业综合竞争力最为领先的企业，强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础，是其领先于国内竞品的最明显优势，通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、精细化管理能力提升、以及全品类延伸和产品结构改善，预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位，市场份额有望持续扩大。

　　展望下半年，虽然首饰终端零售难有明显复苏，但伴随高基数效应消除，并且得益于强大的渠道优势和批发实力，以及持续的产品结构改善，预计公司可比业绩仍有延续稳健增长的能力，只是去年四季度高额营业外收入对今年四季度盈利数据有一定拖累。维持2014-16年每股收益分别为1.73、2.00和2.35元的盈利预测，目前股价对应14PE为16.1倍。

　　我们一直认为公司是国内首饰行业首选标的，虽然其股价总是受金价波动影响，但今年投资机会的核心逻辑在于国企改革浪潮，在业绩稳健增长的背景下，我们一直提示可根据国企改革节奏进行布局。前期在国企改革的主题下涨幅较多，后续主要关注是否有一些经营和改革层面的新动向。维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价以14PE18倍为中枢(对应股价31.22元)。

　　风险提示：经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求；金价波动影响经销商拿货和报表毛利率；非经常性损益变动；国企改革进展低于预期。

　　国泰君安：老凤祥有望成大市值公司 提示三大风险

　　公司品牌和渠道优势凸显，未来外延及内生提升空间较大，再加上国企改革驱动激励机制的完善，未来有望成为大市值公司。维持2014-2016年EPS为：1.76/2.15/2.62元，根据行业可比估值，给予2014年21倍PE，维持目标价：37元及“增持”。

　　三四季度有望明显好转，国企改革可期。黄金珠宝行业有望继续成为消费领域支柱行业。随着80-90后婚庆潮、二胎政策放松和三四线城市消费升级，黄金珠宝仍将保持较快增长。公司一方面加大渠道拓展；另一方面加大经销向子公司转型力度，以提升收入增速。同时，公司有望借助本次国企改革契机，进一步完善激励机制，实现业绩和市值并重。高增速大行业+好的激励机制，有望成为大市值公司。

　　风险提示：一，经济持续低迷，人均可支配收入增速持续大幅下降，从而使消费者信心不足，消费升级进程放缓，从而使需求受到较大影响。二、如果金价出现大幅下跌，公司零售业务部分将会产生存货跌价损失。三，公司对大部分原料及存货进行套期保值，主要通过借金及T+D交易等，由于金价波动较大，方向很难判断，因此可能存在操作层面的方向性判断错误，如果判断错误将会产生较大损失。