“该跌不跌”引发担忧 机构继续看好四季度股市

　　市场在“该跌的时候没跌”，并不能成为“该涨的时候不涨”的充要条件，关键还是要抓住目前市场的核心驱动要素。综合分析各种因素后，我们继续看好四季度的A股市场。

　　三季度数据所指示的本应是“教科书式”的股市做空阶段，但A股却迎来暴涨；而四季度数据所指示的本应是“教科书式”的做多阶段，但很多人又担心A股是否会反向运行。

　　今年三季度的宏观数据出现了超预期的恶化，企业盈利也出现下行；而虽然监管层强调要降低融资利率，但其实大部分资金利率在9月下旬以前都是震荡走平的，并未下降；而海外市场大多在今年三季度也出现了明显回调。如果综合分析这些指标，教科书上的标准答案将是“做空股市”，但今年的三季度A股却是大幅上涨的。

　　展望今年四季度，首先，宏观和中观数据已呈现企稳迹象，8月的宏观数据很可能是今年的最低点；其次，9月下旬以来，资金利率已出现明显下行，且货币政策仍有进一步放松的趋势；最后，海外市场在经历了大幅动荡之后，近期已有企稳迹象。如果再综合这些指标分析，那么教科书上的标准答案应该是“做多股市”。

　　但很多投资者担心，既然三季度的市场走势与“教科书”完全相反，那么四季度会不会继续反向，市场反而会下跌呢？

　　本次股指与基本面的背离并非A股历史上第一次发生，要尊重这种“特殊时期”，但也不用一味坚持“反向思维”。市场上经常有人说“一步错，步步错”，当A股在三季度的表现与“教科书”的“标准答案”背离时，打乱了大家的传统分析框架，投资者担心这个框架在接下来仍会犯错。

　　继续看好四季度股市

　　我们此前也曾大乱阵脚，为未来的市场判断而苦恼。但当仔细研究了1999-2001年的市场特征之后，内心平静了不少。当时的情况与现在非常类似，这说明目前这种股市与基本面背离的事情并不是首次发生，需要尊重这种市场运行过程中的特殊时期。但是否在这个阶段，就一定要完全抛弃“教科书”，一味坚持“反向思维”？我们认为值得商榷。

　　在1999-2001年的“5.19”行情中，股市在经济数据恶化的时候上涨，反而在2001年三季度经济出现向上拐点之后开始“由牛转熊”。如果A股现在和“5.19”行情类似，那会不会今年四季度基本面好转之后，股市反而下跌呢？我们认为未必。因为我们认为“5.19”行情从始至终，市场核心的驱动因素都不是基本面，而是政策力量，之所以2001年三季度A股开始下跌，其直接诱因是2001年6月发布的《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》；间接诱因是2000年10月相关媒体刊登《基金黑幕》，导致投资者对基金业发展质疑，此后两年都没有新基金公司成立以及新基金发行，严重制约了市场新增资金的进入。因此，2001年三季度经济数据的好转，也许仅仅是一种时间上的巧合，而不是股市下跌的核心力量。

　　反观当前，政策环境并没有出现像2001年下半年那样的逆转，反而有进一步放松的迹象，因此股市上行的核心驱动力并没有衰减，这个时候也没有必要担心基本面的微弱变化会不会导致股市波动。四季度经济数据的企稳对市场更可能是一种中性的影响，也许只有当宏观经济出现系统性风险或者“强复苏”的明显信号之后，基本面才可能对市场趋势产生实质性的影响。

　　我们认为，在三季度市场大幅上涨之后，也许会有一些短期的调整，但是在市场核心驱动因素继续改善的环境下，对四季度市场总体趋势仍应持乐观判断。从更长期来看，引发市场真正调整的风险可能也会来自政策面，比如注册制的放开、对兼并收购违规模式的清查、货币政策收紧等等，而这些风险事件在明年是有可能出现的。在行业配置方面，四季度推荐环保、医药、非银金融、铁路设备、新能源汽车产业链。　□广发证券策略团队