三大因素推动股市持续走强

　　近期股市牛气冲天，上证指数从7月份2050点的低位一路上涨到2682点，涨幅超过30%，不仅突破了2013年初的2444点高位，同时也突破了3478点以来的下降趋势线，牛市已成定论。而投资者入市意愿高涨得惊人，最近一周(11月17日至21日)，沪深两市新增股票账户数23.4万户，不仅连续第六周突破20万户，而且创出2012年4月以来的新高；基金投资也不示弱，截至10月底，基金账户年内新增483万户，超过去年全年新增数。

　　笔者认为，三大因素促成股市迎来阶段性牛市。

　　首先就是无风险收益率趋势性下降。2011年以来，为消化“4万亿”的负面影响，央行开始有计划地收紧货币供应，恢复信贷规模控制。特别是过度膨胀的房地产和地方融资平台，成了银行贷款“禁入”的领域。但是，2009年以来，房价长期看涨，开发商对高成本融资的承受能力强。而在预算软约束的体制下，政府提供隐性担保，为政府项目融资的政府各类平台公司对利率并不敏感。于是，尽管信贷增速从2009~2010年22%下降到近年来的15%，但打着利率市场化合法旗帜的“影子银行”大行其道，资金绕道流向了房地产、地方融资平台。这直接导致2013年的社会融资规模比2008年翻了1.5倍，银行贷款占社会融资的比重从2008年的70%下降到2013年的50%。由于影子银行“刚性兑付”长期不破，影子银行高利率成了无风险利率，资金开始抛弃股市，股市数年长熊也就不奇怪了。

　　今年43号文的发布，意味着政府对于平台的担保功能、融资功能要被全部剥离，而新《预算法》不仅将全面约束地方政府债务，而且要破除地方政府“软约束”。在国家锐意改革之勇气和决心的冲击下，市场认为这次要“动真格了”。于是，资金开始规避融资平台，“刚性兑付”也开始打破。今年4月份以来，信托产品违约事件逐渐增多。而房地产持续下行，房地产信托产品募集资金越来越困难，市场无风险收益率开始趋于下降，“宝类”产品收益率回落到4%以内。当无风险收益率下降后，风险偏好回升，这是资金回流股市的充分条件。

　　其次是改革红利驱动股市走强。今年是1991年以来经济增速最低的一年，但却是股市近5年表现最好的一年，根源就在于新一届管理层执政以来，在推进改革方面勇气和决心可嘉。长期以来，沪深大盘被钢铁、煤炭、机械、银行等代表旧模式的行业占据。由于体制性原因，多年来，对旧模式刺激多、革新少，先是银行贷款明着救助，后是影子银行暗中接济，特别是2008年以来，旧模式非但没有减杠杆，反而借扩大内需逆市加杠杆。出于稳增长、保就业、促稳定的考虑，旧模式去产能、去杠杆等方面的改革愿望屡屡落空，造成股市一熊就是几年。同样是危机后的刺激，美股和亚太股市屡创新高，但我国股市一蹶不振，改革不到位是根本。而股指长期处于低位，股市的功能退化，代表新模式的互联网只能远走海外融资。今年以来，房地产投资从过去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行开始。这是一个积极信号，意味着旧模式的源头开始去杠杆，从而引致传统制造业开始去杠杆，生产者物价指数(PPI)连续33个月负增长。同时，劳动力、资金要素等红利衰减，从另一端倒逼旧模式不得不主动去杠杆。

　　对资本市场预期来说，旧模式出清与新一届领导层敢于“涉险滩”、“啃硬骨头”，在锐意改革上表现出的勇气和决心是分不开的。今年以来，户籍改革、土地流转改革、金融改革(利率市场化、存款保险、民间金融等)、财税体制改革(预算改革、紧缩地方债务)和国企改革(混合所有制)等开始破冰或提速，极大地鼓舞了市场信心，抬升了风险偏好。更重要的是，以反腐、法治中国、简政放权为标志的政治体制改革破冰，为经济体制改革保驾护航，近年来望眼欲穿的改革红利第一次离我们如此之近，这是促成股市走牛的必要条件。

　　第三，促成股市阶段性转牛的资金面开始好转。今年以来，央行在公开市场一直净投放，在4月份以后通过创新工具提供了约2万亿流动性，相当于4次降准释放的货币规模，中短期资金市场较为宽松；沪港通启航，不仅将为沪市提供3000亿人民币的额度，而且将打破A股相对封闭的状态，与国际估值体系接轨的同时，为导入海外资金奠定基础；房地产大周期下行，意味着楼市目前7倍于股票市值的这个“庞然大物”开始去杠杆，规模化的资金开始流出楼市，从而一改股市过去仅靠存量资金小打小闹的局面。

　　非对称降息显示央行增加存款类资金，降低银行理财和表外资金，从而降低融资成本的决心，小微、房贷、中小企业和新兴产业贷款等以基准利率为标尺的贷款利率将下行，有利于疏通货币政策传导机制。因此，出于降低融资成本，打通货币政策传导机制，解决“融资难、融资贵”，为实体经济注入更多资金的考虑，央行在银行间资金市场净投放的角色短期内不会改变，无风险利率稳中有降的局面不会改变。

　　三中全会《决定》提出了旨在“完善和发展中国特色的社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力的现代化”，这场“全面深化的改革”一旦开弓就没有回头箭。目前，政治体制领域反腐、司法独立、简政放权逐步走向深入，制约经济和社会现代化的上层建筑开始被扫除；经济体制改革破旧立新，以坚决不放水的姿态，倒逼旧模式去杠杆、去产能，同时极力扶持新模式发展(民营银行、混合所有制、IPO注册制等)，改革红利继续释放。相比2008年以来的暮气沉沉，改革任何一点进步，不仅将回补过去改革滞后带给大盘的拖累，也将激励资本市场对于未来的期望。而在资金面上，市场的情绪已经被激发，增量资金将会被不断注入。更为重要的是，“三期叠加”，而改革也需要平稳的经济金融环境。近期宏观数据(工业增加值、PMI、M2等)显示，终端需求疲弱，经济下行压力大，通缩趋势逐渐明朗，需要在稳健的货币政策基调下，通过多种货币政策工具，保持平稳的资金面。

　　(作者单位：深圳市房地产研究中心)