评论：大宗商品价格下跌或许是个好消息

　　近期，国际大宗商品大跌。相比之前，大宗商品与经济周期关系密切，这次的下跌似乎并不是经济周期转变导致。越来越多的迹象显示，大宗商品供需已经出现结构性变化。我们认为，未来1~3年内，大宗商品价格或持续低迷，这将对中国及A股上市公司产生积极影响。

　　中国是世界上最主要的大宗商品进口国。从中国总量的进口数据也可以看出，中国的石油和天然气的对外依存度分别达到60%和 80%，大宗商品价格的进一步下跌将明显节省进口成本。我们估算，石油价格每下跌1元/桶，对应于22 亿美元成本。同样的，中国对金属等原材料依存度也很高，普遍在50%~70%之间，这也就意味着，铁矿石价格平均下跌1美元，也将为中国节省10亿美元的进口成本。

　　大宗商品价格下跌对行业的影响是显而易见的，将利好一些下游“商品使用者”，但利空“上游商品生产者”。我们认为，大宗商品价格的下跌将有利于A股(除金融石化)企业的盈利改善。我们估算，CRB指数下跌10%，将提升A股(除金融石化)毛利率0.5个百分点。我们假设需求不出现大问题，企业销售依旧维持平稳，这也就意味着毛利率的提升能直接提升公司利润增速。按现在大宗商品价格下跌幅度，这将提升A股(除金融石化)净利润增速1~2个百分点。

　　看好八大行业

　　我们看好以下几类受益行业：

　　上游行业

　　钢铁行业：矿石价格下跌，板材将受益，主要因为过去几年板材新增产能较少，目前产能利用率比较高，社会库存也比较低。

　　发电行业：中国电力行业将持续受益于温和的煤价环境。在温和的煤价环境与合理的电价机制下，行业基本面将保持良好，同时潜在的资产注入是股价的催化剂。我们判断，国内煤炭市场供大于求的局面将持续，因此煤价将维持温和的走势。根据目前的煤电联动政策，如果煤价年波动幅度大于5%，则将波动幅度的90%传导至电价，因此长期来看电力公司的盈利能力将趋于稳定。但由于电价调整的滞后性，短期可能出现业绩的大幅变化。

　　化工：石油产业链下端的化工品会受益于上游油价下降。油价下行不利于替代石油类的化工产品盈利，例如煤制烯烃和煤制油，我们预测当油价低于60美元时，煤制烯烃成本将高于石脑油法，不利于煤化工的生产企业和煤化工工程公司。

　　下游石化产品可能会受益于油价下行。过去成本居高不下，下游需求增速放缓，导致石化类中下游企业面临成本挤压。但随着新增产能和成本压力逐步减少，供需可能出现重新平衡，逐渐提高产能利用率，增加产业链利润。

　　中游行业

　　航空业：航空无疑是受油价影响最敏感的行业，由于航油是航空业最重要的成本之一。若新加坡航油价下降1美元/桶，国航、东航、南航2015年每股收益将分别增加0.011元、0.016元、0.024元。若2015年国际油价降幅超过市场预期，那三大航利润有望在此基础上持续增加。南方航空是航空公司中对油价最敏感公司。

　　机械、电气设备：如果铜等大宗商品价格持续下跌，设备企业毛利率可能会有一段时间提升，钢材直接占工程机械成本约10%左右。由于国内需求疲弱，机械设备产能过剩，产品价格很快会随着下跌，毛利也回复到正常水平。

　　轻工制造：轻工制造对原材料价格敏感，特别是包装印刷业，原材料成本占其总成本的60~70%，对其盈利能力影响显著。历史上来看，轻工行业股价表现对大宗商品价格变化十分敏感。

　　下游行业

　　汽车：钢铁等原材料是汽车整车公司最重要的成本，其中仅钢材就能占到其成本的40%左右，加上生铁，塑料等，原材料总共可以占其成本50%以上，具体来看，大宗商品价格每变化1%对其盈利的影响是6%。

　　食品饮料：大宗商品价格下降对食品饮料行业的影响主要体现在包装(铝、塑料等大宗商品是食品饮料包装的主要原材料)和原材料(如糖、小麦、玉米)方面，其中对包装成本的影响最为显著。对于乳制品、饮料、啤酒等子行业公司，包装成本通常占总成本的20%~30%。我们认为，大宗商品价格下降引起的成本降低，主要利好体现在净利率较低的大众消费品公司。

　　五大行业将受损

　　如之前所分析，油价等大宗商品的下跌，主要受损的行业在上游生产企业。

　　石化企业：低油价时代，我们认为上游勘探开发盈利将受到较大冲击，市场可能低估了油价低位运行的时间。中国石油上游盈利占比高于中国石化，因此低油价下公司上游资产价值及盈利能力下降对公司的影响将超过中国石化。

　　有色金属：在大宗金属价格下降 10%的情景下，我们预计相关行业的收入将下降8%~10%，对应的利润率将下降30%~50%。

　　开采设备：油气价格下跌，全球的油气开采活动会减缓，高成本的开发方式，比如陆上增产，海洋石油等将会首先下降，对油气装备和海工装备上市公司不利。同时，铜等大宗商品价格下跌，全球的矿产开发活动会减缓，对矿产开采设备公司带来负面影响。

　　煤炭：我们预计2014年平均煤价为每吨518元/吨(秦皇岛港5500大卡)，预计在2015/16年会进一步跌至每吨495元/490元。而经济增长放缓，能源效率提升及清洁能源替代等都将导致煤炭需求放缓。同时，我们认为在2014/15年中南铁路和蒙冀铁路投入运营后，铁路运力瓶颈将加速缓解，将导致下水煤价承压，且煤企削减成本也将为煤价带来进一步下跌空间。

　　传导时间有先后

　　瑞银的亚太策略团队通过与行业专家的沟通，认为大宗商品价格的下跌应该在3个月后开始对企业盈利产生影响。其中最快受益的将会是交通运输部门。而汽车和建筑、工程行业可能需要最长时间来反映预期。汽车行业保持这种利润时间最短，而建筑、工程行业会最长时间地保持边际利润。

　　具体来看，最快受影响行业为航空领域，化工、食品等行业受影响其次，化工行业的成本改善在6个月左右，而建筑、机械设备、汽车等行业受到的影响排在最后。