2015新三板政策红利可期 分层制最受关注

　　每经记者 王砚丹 赵阳戈

　　2014年，新三板取得了前所未有的大发展。自从2014年1月24日266家公司集体挂牌后，整个市场如同坐上了一列高速列车，不到一年时间，挂牌公司家数从355家猛增至1633家，中国版纳斯达克悄然崛起。

　　新三板的扬帆起航离不开政策的支持。2014年，从投资者、挂牌公司管理各项措施的完善，到新三板结算系统独立上线运行，再到做市商制度的引进，新三板壮大背后是政策面的一路绿灯。

　　进入2015年，投资者对新三板的期待更多。而政策红利也成为投资新三板不得不说的话题。目前市场最为期待的，是酝酿已久的竞价交易制度上线，新三板层次的细分，以及转板机制打通。

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　　回顾：2014年最大变革——做市商制度推出

　　2014年新三板的蜕变，与做市商制度的推出密切相关。做市商制度带来了流动性的提升，而流动性提升又吸引了更多的投资者以及更多公司挂牌新三板。

　　股转系统统计数据显示，2014年，新三板挂牌公司总成交量为22.82亿股，同比增长10.27倍；成交额130.36亿元，同比增长15.02倍。

　　2014年8月推出的做市商制度，是带动新三板大热的重要原因。统计数据显示，2014年12月成交量和成交额均达到一个小高潮，分别为6.04亿股和31.04亿元，换手率达3.25%。截至2015年1月12日，采取做市转让方式的挂牌公司合计达到125家。其中，伯朗特做市商家数为8家；峻岭能源做市商家数为7家；公准股份、布雷尔利、哇棒传媒、金天地、万绿生物和中瀛鑫等做市商家数为6家。2014年，新三板做市交易共成交2.50亿股，涉及金额21.20亿元。

　　随着做市交易愈加活跃，整体而言，新三板做市交易公司的估值水平明显提升，部分数据甚至超过了中小板——12月新三板做市部分的公司整体市销率达到3.06倍，首次超过中小板的2.85倍；市净率也达到4.87倍，首次超过中小板，并较中小板高21%。12月新三板做市部分的市盈率达27.75倍，远高于协议转让部分，协议转让部分市盈率维持在13~18倍。

　　进入2015年，做市交易更上一层楼。1月12日（即本周一），雷帕得登陆新三板，这家从事汽车零部件生产的山东公司在挂牌的同时完成股票发行融资、做市转让方式确定等业务，成为首家挂牌即做市的企业。

　　全国股转系统有关负责人表示，以前，中介机构和企业担心挂牌同时选择做市、发行等多项业务会影响企业挂牌的整体进度，因此，中介机构在推荐企业挂牌时往往会选择协议转让方式，挂牌后再考虑转让方式变更。雷帕得的案例表明，企业挂牌同时确定做市转让，整体审查进度并没有变慢。相反，企业挂牌时采取做市转让方式，有助于提高审查效率，减少重复流程，为企业应对市场变化节约时间成本。

　　从目前情况看，无论是券商还是挂牌公司，对于做市业务都非常推崇。截至1月12日，实际从事做市业务的主办券商达61家，较做市初期的42家新增19家，增长45%。平均每只做市股票有3.3家做市商，较做市初期的2.5家增长32%。平均每家做市商为6.5只股票做市，较做市初期的2.5只增长160%。与此同时，有超过60家挂牌公司已召开股东会决定采取做市转让方式，做市企业数量快速增长的趋势日趋明显。

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　　2015年政策红利预期之一：交易体系完善

　　对于新三板的发展来说，仅靠协议转让和做市商制度还不够。目前创业板上市公司刚超过400家，只相当于新三板的1/4，但单日成交就超过400亿元，比新三板一年的成交还多。这说明新三板交易体系的完善还有很长的路要走。

　　平安证券分析师缴文超告诉《每日经济新闻》记者，新三板接下来的种种制度，都是围绕流动性这个中心展开，流动性的问题一旦得到解决，新三板中的优秀公司，其估值自然就能得到提升。另一位上海某券商分析师也表示，如果制度完善，流动性能够得到有效提升，新三板的投融资效率也能得到相应提高。2015年，新三板要想更上一层楼，竞价交易制度推出、做市商制度进一步完善，以及丰富投资者主体将成为三大主线。

　　竞价交易制提上日程

　　早在做市交易推出之前，竞价交易制度就被一再提及。随着做市商制度逐渐完善，2015年，竞价交易制度也被提上了日程。

　　所谓竞价交易，通俗地说就是主板市场实施的交易制度。百度百科如此解释：在交易市场组织下，买方或卖方通过交易市场现货竞价交易系统，将可供需商品的品牌、规格等主要属性和交货地点、交货时间、数量、底价等信息对外发布要约，由符合资格的对手方自主加价或减价，按照价格优先、时间优先的原则进行成交。

　　2014年12月12日，在“2014新三板峰会”上，股转系统业务部总监吴疆明确表示，正在紧张地准备集合竞价所有的硬件系统的开发，开启竞价交易是2015年的工作重点。吴疆称，竞价交易将以市场为导向，让公司和券商之间做双向选择，没有任何行政力量的参与，在这个基础上，还要考虑公司的股权分散度和交易流动性。12月22日，股转系统副总经理隋强也透露，预计2015年中前后竞价交易系统上线。

　　做市商制度进一步扩容以及投资者的积极参与，也将是2015年值得期待的重点。不过，对于挂牌公司质地参差不齐的市场，竞价交易推出也将只是交易制度完善的一部分。以海外成熟市场为例，美国纳斯达克实施的就是做市与竞价混合的交易制度。

　　2014年12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股权系统相关业务有关问题的通知》，支持基金子公司、期货子公司、证券投资咨询机构等开展推荐业务；支持基金子公司、期货子公司、证券投资咨询机构、私募基金等机构开展做市业务；明确提出券商自营资金、资管产品和公募基金产品可以投资新三板；支持证券期货经营机构利用全国股转系统补充资本；允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式。

　　在安信证券看来，这是2014年“最重量级”的文件，对新三板市场活跃度的提升将起到关键作用。第一，企业到新三板挂牌更容易；第二、做市积极性再次提高；第三，挂牌企业融资方式越来越多；第四，为新三板引入更多投资资金；第五，更多证券经营机构到新三板融资。

　　业内期待降低投资者门槛

　　而挂牌公司对于2015年交易体系的完善也充满期待。2013年11月挂牌的中搜网络（430339）总裁陈沛告诉《每日经济新闻》记者，虽然公司目前还是协议转让的模式，但转为做市商交易的议案已经通过了董事会审议，流动性是公司考虑到的因素之一。此外，很多人都在关注新三板的投资门槛的问题，如果一直保持500万元的投资门槛，新三板的发展依然有比较大的制约，投资者门槛适当降低，与整个市场的发展也是相辅相成的。只有门槛适度降低，才能提升新三板的活跃程度，同时更好地发挥资本对企业的定价功能，这样会提升整个新三板的质量。更多的企业愿意挂牌，这对整个资本链条都有较大的推动作用，当然也利于新三板的发展形成良性循环。以前控制投资者进入可能是从风险角度来考虑，但市场功能会有所牺牲，所以需要在投资门槛这个问题上找到平衡。

　　值得一提的是，证监会新闻办本周也表示，目前新三板对合格投资者的要求过高，下一步可能要修改合格投资者的标准。尽管官方并没有透露下调幅度，但是业界普遍推测，竞价交易甚至做市交易的准入标准可以降至50万元。

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　　2015年政策红利预期之二：分层制度建立

　　2015年还有很多变化在等待着新三板。其中，“分层管理”是被多次提到的一个词。在一些分析师眼中，它的地位甚至高于交易制度的完备。而它的实施，也会为投资者门槛降低提供先决条件。

　　分层是新三板发展的基础

　　申银万国分析师桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大发展不是规模的扩张，而是层次的提升：“在当前阶段，我们认为优先且关键的是实施市场分层制度，竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，分层是新三板‘大发展的基础’。”

　　按照其观点，新三板之所以需要分层，与挂牌公司差异明显有着直接关系——挂牌公司不论从规模、业绩，还是流动性、估值来看，都存在很大的不同。新三板挂牌公司的巨大差异给股转系统的日常监管造成了很大的压力，也为个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。正因为巨大的分化，使得新三板规模迅速扩大的同时出现成长的烦恼，在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性也就应运而出。

　　从海外场外市场的经验看，综合性市场是最具前景、最具竞争力的方向，而综合性市场的基础性制度安排之一就是分层管理。较低的层次可以增强市场包容性，使得资本市场服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场良性竞争。对新三板来讲，实施分层是后续推行竞价交易的基础，与投资者适当性管理制度相结合，同时也是与日后的转板制度相对接等必要的基础性安排。

　　申银万国考察了12个海外市场，其中7个规模较大的市场都有分层。新三板常常被拿来和纳斯达克相对比，而纳斯达克就实行了分层。目前，纳斯达克分为三个层次，即纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。

　　纳斯达克现行的这一分层标准是在2006年建立的。全球精选市场具有全世界最高的上市要求，能够吸引顶尖的公司；全球市场针对比较大型的公司；资本市场则定位于成长中的企业，可以通过在纳斯达克发展上升到更高的层次。

　　相应的，三个市场入选的标准也不同。2006年时全球精选市场包含3套标准，主要涉及税前收入、现金流、市值、收益、最低股价等指标，同时对于股东人数、公众持股市值等作出了要求，还包含公司治理条件；全国市场也包含3套指标，主要涉及所有者权益和公众持股市值、总资产或总市值或总收入、利润等指标，同时对股东人数、最低股价等作出要求，还包含公司治理条件；资本市场则要求较低，但同样涉及所有者权益、市值、股东人数等要求。

　　申银万国建议，一个市场的核心竞争力是为各方参与主体提供高效率、低成本、公平快捷的服务，因此分层的出发点并非以股转系统的行政要求来决定哪个公司在什么层次上，而是一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择，另一方面，交易所提供方便投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场。因此不应以公司规模大小、所属行业、盈利多少等指标作为分层主线标准，而是以信息披露为主线。

　　申万：可分为三个层次

　　具体而言，申银万国建议将新三板挂牌公司分为充分信息层次、标准信息层次和有限信息层次。如充分信息层次要求公布年报、半年报和季报，并要求重大业绩变动预警，标准信息层次要求公布年报和半年报，有限信息层次仅要求公布年报。另外，三种层次的深度也可以不同，如同样对于年报中管理层讨论与分析 （或者董事会报告）部分，充分信息层次要求 “对与上一年度相比变动达到或超过20%的重要财务数据或指标，充分解释导致变动的原因”；标准信息层次可以放宽到变动30%的指标，有限信息层次则可以免于解释。

　　流程上，首先，由挂牌公司根据其愿意承担的信息披露义务，自愿选择进入相应层次；第二，如果挂牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申请进入高层次市场；如果挂牌公司希望降低信息披露成本，也可以申请进入低层次市场；第三，如果挂牌公司的信息披露达不到所在层次要求，也就是不能履行在申请进入该层次时的承诺，股转系统可对其实施强制降层的自律监管措施。

　　中搜网络总裁陈沛表示，对中搜来说，除了加入做市交易，更重要的是考虑到新三板未来的分层机制。

　　上海某跟踪新三板的券商分析师告诉《每日经济新闻》记者，分层可以理解为类似电影的分级，目前新三板的投资者要求500万元的门槛，之所以目前不放开，就是因为没有分层。这可能体现在几个方面，对于挂牌公司来讲，净利润规模等确认的指标，质地好的话就风险可控，对应的投资者门槛就可以相应降低，甚至可能采用竞价转让。同时股东人数规模都可以作为分层的参考，因为股东人数太少不容易流通，现在超过200人的公司在新三板中还是非常少，“当然，公司的信息披露也是非常关键的因素”。而对于投资者而言，门槛会有更灵活的调整，如上所说，优质企业由于比较稳定，可以相应降低投资者的门槛，中间层通过做市制度使得机构有更好的环境，其他层可能是协议转让的方式，总之分层有助于投资者多元化。

　　他进一步表示，对于整个新三板来讲，假设新三板的定价机制缺失，流动性不高，就很难引起市场的关注，没有关注度也就不会吸引优质公司的挂牌，如果一旦注册制推出，优质公司就更没有必要去新三板挂牌，所以分层有利于优质公司在新三板获得与其他市场同样的生存环境，有利于新三板的成长。而就注册制的推出，整体而言，短期或对新三板造成分流，但长期将改善市场环境，能吸引更多的企业进入资本市场，同时IPO节奏也会平滑，所以新三板是重要的分流地，是多层次资本市场重要一环。

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　　2015年政策红利预期之三：注册制与转板机制相结合

　　由于不设财务门槛，申请挂牌企业可以尚未盈利，新三板被认为是一个类注册制的市场。然而由于交投并不太活跃，融资渠道相对单一，转板机制的缺失成为制约新三板发展的主要矛盾。

　　在2014年11月19日召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强再提注册制，指出要抓紧出台改革方案。12月3日，证监会副主席姚刚在 “加快发展多层次资本市场主题座谈会”上表示，证监会在11月底已将股票发行注册制改革的方案上报国务院，2015年将公开征求意见，讨论取消股票发行的持续盈利条件、降低小微企业和创新型企业的上市门槛，进一步推动创业板改革，拓宽创业板市场的覆盖面，同时丰富新三板的市场交易方式和融资方式。在注册制真正推行之前，还需要修改《证券法》，最快将在2015年6月份提交给全国人大常委会进行三审，如果能顺利通过，则注册制将在2015年下半年得以推行。

　　根据国泰君安的观点，注册制的推出极有可能与新三板的转板机制相结合。国泰君安中小盘研究团队分析认为，注册制的推出是循序渐进的。注册制有望率先在创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制，可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。

　　前述上海某跟踪新三板的券商分析师指出，理想状态就是各个市场可以自由流通，但目前来看难度非常大。就转板而言，分层可以加速转板机制推出，但不是必要条件，转板更应该受注册制推出的影响，因为A股注册制推出之后，两个市场之间的盈利规定差距就会缩小。

　　广证恒生分析师袁季也指出，长远来看，注册制的改革将会促进新三板市场顶层制度的加快完善，功能定位更加清晰，使其真正成为多层次资本市场的重要组成。

　　而这也是挂牌公司关注的焦点之一。中搜网络总裁陈沛表示，一直以来，国内资本市场对未盈利互联网企业缺少一个应有的价值评估体系，体系没有被建立就意味着不知道怎么去评估一家互联网公司的好坏。但改变是必然的，所以无论是注册制，还是新三板可能的转板通道，都是目前国内资本市场已经开始考虑如何正确认知互联网公司的体现。“对于中搜网络来说，如果注册制实施后转板机制能够打通，公司就可以有两个选择——如果能转创业板，无论流动性也好估值也好，对互联网公司成长更好，优势显而易见；但新三板本身发展也是非常迅速的，它没有包袱，完全按照新的制度设计，从某种意义上来说基础更好，更有可能成长为中国的纳斯达克、高科技的摇篮。所以对中搜网络来说，只会选择更适合自己的平台。”