万亿债务置换 银行保险基建受益最丰

　　北大方正物产 黎轲

　　两会期间财政部宣布，国务院批准各省级地方政府进行一万亿规模的地方债务置换（以地方债券替代当前各地政府债务），这项举措将给股市注入极大活力。

　　所谓债务置换，就是在财政部甄别存量债务的基础上将原来政府融资平台的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债券。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债。

　　本次债务置换计划，将对资本市场产生巨大的正面影响，利好于股市发展。

　　从政策面来看，在当下中国经济减速的背景下，采用债务置换方式将会强化市场对于宽松货币政策的预期。地方政府的一万亿债务置换，需要商业银行动用超额准备金购买，而在当前银行坏账率不断上升，企业资信水平不断下降的市场情境下，银行的信用创造能力大为减弱，银行贷款意愿处于较低水平，超额准备金较为有限。因此，这部分资金来源将不得不依靠央行提供基础货币供给，如向商业银行以PSL、MLF等创新金融工具方式提供资金融通，或者向特定金融机构以再贴现、定向降准等货币政策方式支持金融机构的市场实践。

　　从资金面来看，地方政府对商业银行的债务由贷款转变为标准化的债券之后，将提升银行资产的流动性，银行可以将上述债券向央行抵押以获取再贷款，而这些再贷款又可以通过商业银行以贷款方式进入市场，这就增加了资本市场的货币流动性，提高了市场的资金供应量。

　　从基本面来看，债务置换有助于企业获得更高的融资额度，并降低融资成本，对企业的经营提供支持，有利于企业发展。债务置换有助于消解地方政府融资需求对于实体经济资金需求的挤出效应。此外，由于银行体系坏账率大幅下降，商业银行信贷扩张功能将得到恢复，极大缓解货币在资本市场“空转”的现象，使资金向实体企业流转。另一方面，债务置换将缩减包括城投债、基建信托等高收益资产的市场份额，有利于降低市场无风险利率水平。因此，债务置换有助于缓解实体经济融资难、融资贵的困境。

　　从整体上看，债务置换对于股票市场的影响具有积极、正面，其中对于银行业、保险、基建板块的利好效用尤其显著。

　　地方债务置换对于银行而言，整体效用利好银行发展。尽管债务置换之后，银行相应的资产收益（利差）会出现下降，但资产安全将会得到极大提升，而后者是银行业务实践的首要考量要素。在地方政府负有偿还责任的债务结构中，银行贷款是最主要的部分，据统计银行贷款在总债务中占比高达55.68%。短期限、高利率的贷款换为长期限、低利率的债券之后，将降低债务人的还款压力和违约风险。对于银行而言，资产信息透明度更高、约束力更强、流动性更好，有利于银行的业务发展。

　　在保险公司的投资结构中，非标资产占比较大，约15%~20%，债务置换将缓解部分非标资产的偿还风险，对保险业形成利好。但长端利率的下降会降低保险公司未来增量投资的收益率，长期来看，保险公司的利差收益有所下降。总体表现为短期偏利好，长期偏利空。

　　作为投资导向型经济体，投资在我国经济结构中占有重要地位。在经济下行周期中，政府通常通过增加基建投资以刺激经济发展。债务置换将降低地方政府的资金利率水平，利息支出的下降会促使政府将更多的资金投资于基建项目，有利于相应企业的业绩提振。根据财政部的介绍，债务置换后地方政府一年可减利息负担400亿~500亿元，缓解地方支出压力，也让地方腾出部分资金加大其他支出。