牛市“家国算盘”：致富、转型双赢

　　A股的一轮新牛市喷薄而出，各大机构、众多投资者正在对牛市的成因追根究底，因为这关系到牛市的性质和长度；各方资金在判断牛市性质的同时，也在制定炒股计划。

　　在探讨牛市性质和长度时，我们不能忽视这样一个问题：为什么本轮牛市得到了市场和管理层的双重认同？细细分析，其中存在一个“家国算盘”：经济转型寄希望于新兴产业，而新兴产业要获得投资者青睐的前提是整个市场向好、具备赚钱效应。因此，牛市，是个人致富和经济转型的双赢选择。

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　　动态观察

　　地产跌理财伤 资金迁徙入股市

　　◎每经记者 张昊

　　6年之后，万亿成交额再现，3478点就这样被踩在脚下。在结构调整以及经济转型的强烈预期下，A股牛市脉络日渐清晰。与此同时，利率市场化在本轮牛市初期两次降息的背景下呈现加速推进之势，无风险收益率下降让理财资金必须选择重新配置，房地产大周期向下拐点令大额资产流出成为必然。在地产跌、理财伤背景下，民间财富正加速向股票市场转移。

　　资金流出房地产

　　过去十年，地产一直是民间大额财富主要配置对象，经济也依靠地产黄金十年和基建投资实现腾飞。但伴随行业供过于求、政策收紧以及经济结构转型，地产黄金十年荡然无存。

　　《每日经济新闻》记者注意到，平安证券研报称，1998年取消住房实物分配以来，中国商品房市场在16年间共计完成87亿平方米商品住宅销售，人均居住面积由18平方米上升至32平方米，2010年～2014年，销售面积平均增速由前期的23%下滑至7.8%。从总的行业需求看，2005年～2010年，年均需求约12.8亿平方米，全国住宅年均销售面积6.9亿平方米，年均新开工面积8.29亿平方米，均远低于需求总量。不过，在2010年后，年均销售和新开工面积分别为10.4亿平方米和14.1亿平方米，超过13.1亿平方米的总需求水平，行业已不再处于供不应求阶段。

　　平安证券认为，从大周期看，供求关系决定地产市场景气度，货币政策影响的是行业短周期，当全局性供大于求来临时，宽松的货币政策只会加速风险累积。

　　此外，从当前购房者比例看，“反生育高峰”的18～25岁购房人口已占到总购房者比例的23%，36～55岁购房人口随着需求逐步满足，在市场上的力量已逐步萎缩。而三四线城市多年土地大幅出让，更让短期库存压力难以缓解。

　　国家统计局数据显示，截至2014年底，我国商品房待售面积已经达到6.2亿平方米，2014年全年商品房销售面积为12.1亿平方米；截至2013年底，我国商品房待售面积4.9亿平方米，2013年全年商品房销售面积为13亿平方米。分析人士认为，通过上述数据不难看出，当前商品房库存压力已远大于2014年初的水平。

　　从最新销售数据看，2015年1～2月，商品房销售面积为8764万平方米，同比降16.3%；销售额5972亿元，同比降15.8%；销售均价6818元/平方米，同比升0.6%，较去年全年下降0.8%。2月百城价格指数同比、环比双跌。“黄金十年已经过去，从趋势看，房地产行业已走入了景气度向下的周期，在时间跨度上或将长达10年甚至20年之久。短期一线城市房价回暖也只是阶段性反弹，总体行业趋势未来还将更冷。”一位券商行业分析师告诉《每日经济新闻》记者，楼市趋势性遇冷，前期投机资金必然大量撤离楼市。

　　华创证券宏观策略部主管牛播坤认为，中国或已迎来房地产新开工和销售面积增速的拐点，尽管这并不意味着未来新开工面积出现陡降，但新开工拐点到来意味着地产投资中枢的下滑、相关联的土地财政模式逐步终结，以及房地产领域的巨量资金向其他资产的再配置。

　　理财产品无风险收益下降

　　那么，资产再配置的过程将让资金流何处？

　　分析人士认为，一方面，在房地产遇到大周期性拐点的背景下，地产投资遇冷；另一方面，利率市场化加速，无风险收益下降也必将导致前期理财产品资金向其他领域再配置，其中一部分资金流向股市将是必然。

　　自2003年央行明确利率市场化改革以来，贷款利率已基本实现市场化，存款利率市场化也在逐步推进。2013年余额宝推出可以称之为改革的标志性事件，由于余额宝对活期存款的高度替代性以及较高的收益率，吸引了居民存款转移和人气聚集，各类理财产品规模迅速扩大，最后商业银行也加入了这场没有硝烟的战争。

　　在此期间，各类理财产品收益率大幅提升，甚至属于准货币基金的各类“宝宝”产品都一度出现超过6%的收益率。不过，2013年银监会下发8号文，要求理财产品投资非标准资产比重不得超过35%，这意味着65%的资产必须配置在债券、股票等标准化资产上。

　　分析人士认为，如果把理财产品收益率与同期限银行存款利率接轨来作为利率市场化发展的标志，以目前3%左右的一年期存款利率作为参照，再考虑1%的理财产品中间费用率，理财产品收益率下限预计在4%左右，与目前5%左右的水平相比，还有下降空间。

　　另一方面，《每日经济新闻》记者注意到，在本轮牛市初期，伴随着央行的降息、降准,利率市场化也在加速推进。2014年底，央行公布了《存款保险条例》（征求意见稿），这是在央行宣布非对称降息之后不久公布的，这也能侧面也看出金融改革加速。

　　李克强总理在3月15日答记者问时指出，“我们允许个案性金融风险的发生，按照市场方式进行清算。今年我们要出台存款保险条例，而且要进一步发展多层次资本市场，降低企业资金杠杆率，可以使金融更好为企业服务。”

　　分析人士指出，利率市场化是一个系统工程，不仅体现为放宽利率水平，也体现在重塑新的信用环境，即打破刚性兑付，让市场化利率水平所带来风险由市场化手段加以吸收。另一方面，存款保险制度推出，就是明确告诉存款人：存款有风险，当固定收益率产品甚至大额银行存款都不再100%保险时，一部分资金转向股市也将是必然。

　　券商：股债双牛将持续

　　民间财富对地产、以及理财产品资金配置正在向新的领域转移，股市无疑是重点之一。

　　在日前展博投资董事长陈锋的演讲中，有这样一段描述，“2014年居民新增财富的40%来自于房地产、30%以上配置于类固定收益产品，只有12%来自于股票。随着股市收益率的上升，配置提升空间广阔。”

　　兴业证券表示，央行要降低社会融资成本的目的还没有达到，同时“两会”透露出的货币政策宽松基调没有变化，所以央行的宽松仍会持续。

　　该券商分析道：股市涨了，老百姓愿意买股票，企业能通过IPO拿到钱；债市涨了，企业债发行利率下降，这才是降低社会融资成本。现在融资成本降下来了吗？没有，所以，股债还要继续涨。

　　兴业证券进一步分析了股市要涨的理由：因为股权类融资天生有更高的风险偏好，能够通过估值提升来吸引融资，所以，只有股市具备了造富效应，产业资本才能投到新兴产业里去，才能看到转型。

　　《每日经济新闻》记者注意到，海通证券也发布研报认为，由于人口红利结束、利率长期趋降，未来金融资产将成为居民财富增值主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛有望长期持续。

　　国金证券认为，大到地产市场价格，小到某个股票板块的估值，资产价格的快速上涨可能引发新的资金持续跟风投入，并引发资产价格上涨预期自我实现，甚至脱离资产内在价值的变动。

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　　海外启示

　　美国家庭股票配置比例高达33%

　　◎每经记者 孙宇婷

　　分析人士认为，与海外发达国家相比，中国家庭资产配置过多投向了储蓄和房产市场，投资相对非常单一。事实上，这种过度集中的资产配置方式危机重重：如果房价下行，储蓄利率走低，反会使家庭财富面临极大的缩水风险。适当调整投资结构，多元化布局分散风险，是美国等成熟市场带给我们的启示。

　　富裕程度越高配置越合理

　　日本央行公开数据显示，1998年～2010年的13年间，日本家庭资产配置几乎没有明显变化，存款类资产始终保持在超过一半的比例，股票配置比例在2000年互联网泡沫破灭后迅速下降。日本家庭热衷的资产还包括债券（含信托受益权和抵押贷款在内）和证券投资信托，后者在日本也被称作共同基金。这种保守的投资方式一直延续至今。

　　日本央行研究和统计部门最新发布了一份关于“日本、美国和欧元区资金流转概述”的报告（其中日本和美国的数据摘自2014年9月底，欧元区数据摘自2014年6月底）。《每日经济新闻》记者注意到，上述报告显示，截至2014年9月30日，日本家庭资产总额达1654万亿日元（约合人民币85.36万亿元），这其中有超过半数资金流向现金和储蓄类资产，在总资产配置中占比达52.6%；保险和养老金储备投资紧随其后，在整个配置中占26.8%；股票投资占9.5%；5.2%用于投资信托；1.7%用于配置债券；其他类别资产约占4.2%。

　　上述报告还显示，欧元区家庭资产配置的偏好和日本较为类似，但欧洲家庭相对更为激进。截至2014年6月30日，欧元区家庭资产共计达到20.7万亿欧元（约合人民币138.59亿元），家庭配置最高的资产同样是现金和储蓄（35.2%），保险和养老金储备次之（31.7%），股票投资占比17.1%，排在第三位，剩余的资产分别投向投资信托（7.2%）、债券（5.5%）以及其他资产（3.3%）。

　　不难看出，日本和欧元区都具有较为强烈的储蓄倾向,但日本家庭的储蓄倾向更稳定，欧元区家庭养老观念更强，且风险偏好更胜一筹。

　　作为全球经济“带头大哥”的美国，其家庭资产配置又是怎样一番情形？

　　记者从美联储官网上获得的统计数据显示，1986年～2010年，美国家庭资产配置的货币类资产所占比重在2000年互联网泡沫破灭后明显回升，期间股票配置则迅速下降，而美国家庭的养老金配置则一直保持在20%以上的权重，共同基金比重呈整体上升趋势。

　　而据前述日央行发布的最新报告，截至2014年9月30日，美国家庭资产总额达66.8万亿美元（约合人民币413.86万亿元）。记者发现，美国家庭更热衷于高风险资产，其对于股票的配置占比最高（33.1%），其次是保险和养老金储备，占比达32.6%，现金和存款约占13.5%，债券占4.8%，投资信托占13%，剩余3%流向了其他类别资产。

　　从历年资产配置调整看，美国家庭总体储蓄倾向和风险厌恶程度都较低，也一直很注重养老金投资。值得一提的是，美国家庭资产配置可选择的品种很广，在信用产品方面包括了商业票据、国债、政府支持债、市政债、公司债、抵押贷款等类型。

　　分析人士认为，通过对比可知，美国家庭目前资产配置更加分散，且国民富裕程度越高的国家，其资产结构配置也越合理。

　　我国家庭投资“被地产化”

　　在中国家庭资产配置中，现金和储蓄占据重要地位，其在整体配置中的占比远高过上述发达地区，但近年呈逐年下降的趋势。中国家庭股票配置峰值出现在2008年大熊市前，其后明显缩水，自2010年起，股票配置的比例又开始逐渐放大。寿险、年金与社保等资产的配置近年出现增加，但仍未取得重要地位。

　　据《每日经济新闻》记者获得的“2013年中国家庭金融调查（CHFS）年度调查结果”，平均而言，家庭总资产构成中住房资产占比最高，达到总资产的61.5%，因此住房资产变动是引起家庭总资产变动的重要因素。

　　据CHFS2013年度调查结果，随着现代经济金融的深入发展，金融资产也日益成为中国家庭资产中不可忽视的组成部分，占到总资产的9.4%。金融资产中，无风险金融资产占比最高，为71.3%，风险金融资产占比为28.7%。风险金融资产中，股票所占比例最高，为34.5%，其次为金融理财产品和基金，所占比例分别为14.9%和8.1%。

　　与前述美国、欧元区等国家和地区相比，中国家庭富裕程度仍较低，财富程度的差异使得我国居民的金融资产配置结构与其他发达国家和地区存在较大差距，表现在中国家庭投资方式单一，投资储蓄、地产倾向过高，此外，风险性资产的投资比例过低，在有限的风险类资产中，中国家庭更偏好股票这种较为熟悉的风险产品。

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　　涨跌指标

　　巴菲特指标教你掂量A股上行空间

　　◎每经记者 孙宇婷 实习记者 黄修眉

　　有不少人注意到“股神”巴菲特曾数度表示，任何时候衡量股市估值水平的最佳单一指标，很可能就是股市总市值与国内生产总值（GDP）的比率，因为总市值增长速度与国民经济增长速度应该基本一致。

　　《每日经济新闻》记者通过梳理发现，从2000年初至今的美国股市看，大多数时候当这一比率超过100%时，总会出现不同程度的股市危机。通常情况下，这一指标所处的最佳范畴是70%～80%，而记者注意到，2014年底，A股总市值占GDP比例为58.5%。

　　指标过高股市易跌

　　事实上，巴菲特原话说的是股市总市值和国民生产总值（GNP）的比率，但因美国GDP和GNP之间的实际差异极小，因此在测算这一指标时，GNP逐渐被GDP取代。《每日经济新闻》记者注意到，这项指标在1999年达到前所未有的高峰——1999年全年以及2000年中的一段时间，这一比率接近200%，这是一个强烈示警信号，此时买股已是火中取栗。2000年，美国股市总市值／GDP总量比重高达183%，随之而来的便是美国股市互联网泡沫破灭。

　　芝加哥宏观投研机构比安科研究公司创始人詹姆斯·比安科在2014年2月发布的一份图表报告也印证了股市市值与GDP之间的关系。

　　2001年网络股泡沫破灭，道琼斯指数从高点大幅回挫2000点时，很多人都在讨论重返股市的时机。但当时股市总市值仍相当于美国GDP的133%，所以巴菲特并未轻举妄动。美国股市随后从2000年3月24日最高的1552.87点，到2002年10月10日最低跌到768.63点,32个月下跌超过50%。

　　而在2007年，房地产泡沫与信贷泡沫爆发之际，美股总市值占GDP比重为135%。这些危机都发生在股市总市值被高估的背景下。

　　根据巴菲特的分析，过去80年来，当美国上市公司总市值占GDP的比率在70%~80%时，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。

　　在经过2008年美股大跌之后，这一指标在2009年下降到73%左右，给了巴菲特一个充分的入市理由。正如市场所看到的，美股至此迎来长牛。

　　A股仍存上行空间？

　　那么，A股市场是否也遵循这一规律呢？

　　首先需要确定使用GNP还是GDP。《每日经济新闻》记者根据公开数据计算得知，中国过去16年GDP与GNP差距很小，波动在-0.78%到2.89%之间，因此基本可以用GDP代替GNP进行估算。

　　2007年底，A股总市值占GDP比重达到127%，为16年来最高值，而根据这一比率最合理区间在70%～80%间最合理的理论，127%意味着股市将走入危险期，后来的事实确实也印证了这一点。2008年沪指收于1820点，暴跌65.39%。同年，A股总市值占GDP的比率下降到43%，已明显低于70%～80%的合理区间；2009年，总市值占GDP比重达到71.3%，当年上证指数反弹79.98%，重返3000点。

　　从近期数据看，截至2014年末，A股总市值达到372547亿，市值占同期GDP比重达58.5%。值得注意的是，随着新股上市节奏加快，居民资产配置的优化调整，这一比率的分子增大几率很高，截至3月13日，沪深两市的总市值已达421081亿元。今年政府工作报告将2015年GDP增长目标定为7%左右，相较于前几年9%左右的增速放缓，换言之，该比率分母增幅变小。这意味着总市值占GDP比重极有可能较2014年继续增加，但是否能达到70%～80%范围仍是个未知数。

　　不过，有一条基本原则已经成为共识，即任何一个经济体在给定时期内，股市总市值／GDP指标应当有一个合理的上限，超过就意味着泡沫。