前海股权公募REITs：一项事关全局的重大金融创新

　　图1 REITs的类型、特点和主要作用

　　图2 美国上市REITs的物业构成十分丰富

　　图3 美国上市REITs收益高于其它指数

　　股权式REITs基金是通过资本市场和金融创新优化资源配置，服务实体经济健康发展的重要举措，是对党中央深化金融改革、发挥市场机制主导作用的执政理念的积极响应，应当给予适当的政策支持。当前，滞后的税收政策是制约我国REITs发展的主要障碍。按现行税制，在缺乏税收优惠的情况下，基本上不可能达到国际上通行的7%～8%的REITs收益率水平。

　　王婷

　　习近平总书记指出：“住房问题既是民生问题也是发展问题，关系经济社会发展全局。”加快推进住房保障和供应体系建设，必须坚持市场化改革方向，总结我国住房改革发展经验，借鉴其他国家解决住房问题的有益做法，注重体制机制及产品创新，调动各方面积极性和主动性。

　　2013年初，深圳证监局在证监会指导下，着手开展在前海试点设立公募房地产投资信托基金（REITs）的相关研究。2014年2月，肖钢主席到前海调研，明确支持前海试点REITs等金融创新。10月，证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新、加快推进前海金融先行先试的15条意见，为探索金融创新与前海基础建设相结合的路径，设立前海公募REITs奠定基础。经过近两年的准备，近日,证监会正式批准成立“鹏华前海万科封闭式混合型发起式证券投资基金”（以下简称“前海REITs”），并将在深交所挂牌交易。这是我国股权式公募REITs的重大制度突破，是通过资本市场调整房地产融资结构、推动住房制度改革的重大举措，是落实前海金融改革创新的重大成果，是探索市场机制在基础建设上发挥主导作用的重大探索。

　　一、成熟市场REITs的发展情况

　　REITs于1960年发源于美国，1971年出现在澳大利亚，2001年左右出现在亚洲市场。在海外发达市场，REITs已经发展成一种较为成熟的资产类别，在股市市值和整体资本市场中都占有重要地位。据亚太房地产协会2012 年报告统计，REITs 约占全球上市房地产市值份额的45%。全球REITs规模已经从1990年的89亿美元增长到2014年2万亿美元水平，其中美国REITs的市值从1990年的84亿美元增加到了2014年的0.91万亿美元,占全球市场近一半左右。2013年亚洲地区上市交易的REITs市值已经达到1500亿美元，日本、新加坡、香港等地上市交易的REITs市值分别达到了676、468及268亿美元。香港2003年8月通过了《房地产投资信托守则》,并于2005年11月推出了第一只房地产基金(领汇)，2013年香港市场上市交易的REITs市值占到香港股票市场市值的0.73%。根据CBRE 研究报告，过去20年间，全球房地产证券在五个主要资产类别中年度总收益位居第二名，由全球性的主要上市房地产市场提供的分红收益通常高于各自政府债券的收益，为REITs的长期投资价值提供有力依据。REITs作为一个资产类别的发展壮大已经成为一个发达、有效金融市场的重要标志之一。

　　表一：发达经济体的REITs存量规模

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　　资料来源：彭博，数据截至2015年3月31日

　　以美国为例，美国实行最典型的以市场机制为主导的房地产金融政策，形成了以私有金融机构为主体、住房抵押贷款市场为基础、多种住房机构广泛参与、政府有效调控的房地产金融体系。通过市场化的金融政策和差别化的税收制度，实现对居民自住与长期投资的支持和对房地产投机的打压。美国REITs是一种持有、运营、开发、管理房地产业务的房地产企业，其法律实体可以是公司或者信托，主要为股权式公募REITs，既可以封闭运行，也可以上市交易。美国REITs制度最为健全和成熟，1960年，美国国会颁布《房地产信托投资法》，奠定REITs发展的制度基础。

　　美国REITs具有以下特点（见图1）：第一，须将75%以上的募集资金投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs份额、现金或是政府债券，保证75%以上的收入来源于租金、抵押贷款利息、不动产出售实现的利得，目的是将这种特殊目的运营公司的经营局限在房地产领域，防止税收套利；第二，股东数量不少于100 名，前五大股东持股合计不超过50%，确保REITs作为大众提供分享房地产行业利润的投资渠道，避免少数人独占利益；第三，REITs 通过向大众投资者公开发行股票或单位受益凭证来募集资金而形成，具有较高的流动性；第四，REITs必须将至少90%的应纳税收入定期分配给投资者，REITs 可以免缴公司所得税，个人投资者持有REITs 期间的资本利得也能享有一定的税收优惠政策；第五，发起人会组建一个独立的资产管理公司来对REITs 进行管理，同时还会聘请受托机构和专业的物业管理机构，提高产品收益，同时确保投资者信息披露等权益的维护。

　　随着REITs市场的广度和深度不断扩大，类似于股票市场行业指数基金比例逐步提高，REITs标的物业类型也逐步细分，如公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业、酒店、甚至影院和实验室，都有专门的REITs与之对应（见图2）。同时，REITs 通过不同的地理位置、物业类型、资产规模和租户特点等实现多元化投资策略，美国持有REITs的当期股息回报约为4%，加上约4%的股息增长率，REITs可以实现约8%的总回报；而且，REITs与股票、债券及其他资产类别的相关系数较低，为投资者提供了以较低风险增加投资组合回报的可能性（见图3）。

　　二、中国发展REITs的重大意义

　　当前，中国的房地产信托以债权为主，资金用于房地产开发，还款主要依靠房地产项目销售产生的现金流，其实质是贷款性质的项目融资，信托只是充当结构化融资的载体，甚至是为了规避银行收紧房地产信贷约束的“通道”，与国际通用的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。中国在REITs 探索中存在两种路径：一种是由国家发改委从产业投资角度推动的一些专项产业投资基金；另一种是由央行、银监会和证监会从房地产融资角度推动的房地产信托计划和房地产证券化产品试点等。2014年5 月21 日，中信启航于深交所综合协议交易平台挂牌转让，是国内首个交易所场内交易的房地产投资基金产品，但其私募性质仍然是无法充分发挥REITs优势的最大限制。此次“前海REITs”的成立正式开启了中国股权式REITs的破冰之旅，是国内第一只真正意义上符合国际惯例的公募REITs产品，也是通过资本市场完善房地产投资制度的重大探索和举措。

　　(一) REITs在中国具有巨大的市场需求

　　目前，我国房地产业融资过度依赖银行贷款，根据中国人民银行统计，1997年以来，房地产开发资金来源中银行贷款的比重高达55%以上，随着近年来信贷政策收紧，比重有所下降。从2014年上半年房地产资金来源构成看，自筹资金占33%，其他资金占32%（其中的定金和预收款占19.27%），各项应付款占20%（其中应付工程款占11.51％），国内贷款占15.27%，利用外资占比不到1%，其中来自国内贷款、定金和预收款、应付工程款的资金合计达46.05％，说明仍有46%以上来源于银行信贷，还不含以信托、券商、基金公司子公司等机构为“通道”变相取得的银行贷款以及高息的民间借贷。从借贷成本来看，房地产信托产品面向高净值客户发行，收益基本在10%左右，加上通道等相关费用，融资成本至少在12%以上，而民间借贷更是一度高达20%以上。这种融资结构不仅构成当前我国金融体系中最大的风险之一，也给房地产行业发展内置了不稳定因素，不及时调整很可能在房地产价格下跌时成为加速系统性风险的重要诱因，无论是从维护经济稳定的宏观政策角度出发，还是从解决房地产开发商资金来源的微观企业角度出发，REITs作为一种稳定的外部融资渠道，在中国已具备较为巨大的市场需求环境。

　　按照美国1960年REITs约2亿美元的上市总市值计算，当时美国REITs上市总市值占美国储蓄总额的0.16％。中国2013年底的储蓄总额已达44.76万亿元，按照1960年美国REITs发展初期的规模占比看，未来我国发展REITs初期的规模将达704.88亿元，该规模对房地产资金来源替代率为0.47％。按照美国上市REITs发展历程（2010年美国上市REITs达3890亿美元，占美国储蓄总额的17.25％），假设中国储蓄水平不变且未来达到与美国相同规模，可预计我国未来上市REITs规模将达7.72万亿元，当年增加1.99万亿，对房地产资金来源替代率将升至16.34％，成为房地产融资体系中的重要来源，并可以有效降低融资成本。

　　(二) REITs有利于促进房地产行业长期健康发展

　　首先，从资金供给而言，REITs能为房地产开发提供较为稳定的资金供给，有助于改善我国房地产依赖银行贷款的融资结构，促进房地产平稳发展。同时REITs对利率等宏观经济指标具有很强的敏感性，不仅能够反映房地产业真实的宏观需求，还有助于打通政策对房价的传导机制，这些都有利于我国房地产市场的持续稳定发展。

　　其次，从价格形成机制而言，REITs代表着资本市场上中长期投资者对房地产市场的价值判断，有利于从机构投资者的角度为房地产市场树立合理的价值标杆。REITs成立以后，以稳定分红为基石、以租金预期为核心的定价机制，有助于推动房地产理性价格的形成，促使投资者关注房地产的租金回报，引导房价理性回归，促进房地产市场的稳定健康发展。

　　从交易效率而言，REITs可使直接、集中占有的房地产产权模式转变为由众多分散的投资者占有的模式，通过资本市场和基金管理人使得产权转移变得简单，避免房产过户的繁杂程序，只需REITs收益凭证的交割，极大地提高房地产交易效率，降低交易成本，从而提高了房地产的流动性。

　　从行业发展方向而言，REITs的专业化运营有利于促进房地产投资更加透明化，引导资金流向更具有潜力的房地产企业和项目，从而促进行业优胜劣汰，并有助于改善我国当前房地产市场腐败滋生、鱼龙混杂、投机现象严重的现状。同时，REITs有效拓宽房地产退出机制，吸引更多的机构投资者通过资本市场配置房地产这类资产的投资。此外，REITs为更多中小企业提供了通过租赁方式获得物业长期稳定使用权的机会，有利于降低中小企业运营成本，支持实体经济增长。

　　从房企经营模式而言，一方面，开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼，大大缩短资金占用周期，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使房企向轻资产进行转型；另一方面，过去十年来房地产价格的快速上涨使房企维持粗放式经营模式，当长期价格逐渐趋于平稳后，房地产行业将会进一步细分，房企需逐步聚焦某一类别地产，美国经验印证了REITs产品的细分驱动了房企专业化分工和差异化发展，同时，也培育了像世邦魏理仕(CBRE)、仲量联行(JLL)、戴德梁行(DTZ)等知名上市REITs企业，借助资本市场通过大规模并购进入全球市场，并发展成为涵盖物业租赁、物业管理、资本市场、投资管理、评估咨询、开发服务的全服务跨国集团。

　　(三) REITs有利于拓宽资本市场广度与深度

　　首先，丰富投资品种，满足多层次投资需求。REITs是房地产与证券结合的特殊投资品，与股票、债券等市场形成有效补充。成熟市场的经验显示，一方面，REITs可以为中小投资者提供一个小额投资于房地产市场的通道，使中小投资者的投资渠道更加多元化，将投资者个人通过房地产交易方式进行的投资转化为通过购买REITs长期持有并分享房地产行业的增长红利和稳定收入，如同资本市场需要从散户市场向机构投资者为主体的市场转变，引导个体投机行为转化为机构长期投资也是房地产行业健康发展的基石；另一方面，REITs可为投资者提供结合不动产投资的优点及公开买卖证券的流通性，对比耗时较长的买进及物业管理流程，投资者可迅速扩大投资组合的宽度，因此越来越多的机构选择通过资本市场配置REITs资产来进行房地产行业投资，获得长期稳定收益，并作为股票、债券等其他资产的重要风险对冲工具。

　　其次，提高证券经营机构综合竞争力，促进资管行业发展。当前，“泛资产管理时代”已经到来，以客户为核心的服务体系逐步建立，对证券经营机构的专业性和综合实力提出更高要求。通过参与REITs研究、发行、定价、销售和投资管理，有助于提高证券经营机构的盈利能力；同时，REITs的运营同时需要借助专业房地产规划、测量、估值及物业管理等各类外部机构配合，有助于拓宽资管行业服务领域的外延。

　　再次，进一步发挥资本市场服务实体经济的功能。REITs模式的推广，还可以成为政府主导的国家开发建设和推动对外投资的主要资金来源。对于具有很强的公共性，投资规模大、建设周期长，主要以政府投资为主，社会资本参与程度较低，且属于国民经济和社会发展的重要基础设施建设、保障房建设以及需要政府主导的自贸区或开发区建设，REITs可以通过市场机制，引导社会资金参与投资建设，发挥市场经济资源配置作用，使社会资本分享经济建设成果，拓宽投融资渠道，促进经济持续健康发展。例如，在推进“一带一路”合作建设，加快互联互通、大通关和国际物流大通道建设，构建中巴、孟中印缅等经济走廊等方面都可以尝试通过REITs模式，探索加快投融资体制改革，激发民间资本，引导社会资本参与重点项目建设，推广政府和社会资本合作模式。

　　(四) REITs有利于对接养老投资服务需求

　　正因为REITs的诸多优点，其得到了养老投资机构的偏爱。据统计，截至2014年底，美国的公共养老金（Public Pension Funds）累计资产达到9.0万亿美元，私营机构养老金（Corporate& Private Pension Funds）累计资产15.5万亿美元，其中对房地产类别资产的配置分别达到6%和4%，合计相当于1.7万亿美元的规模。假设房地产资产中REITs配置比例为25%，即相当于4300亿美元的规模，占美国REITs总市值的接近一半。

　　表二：美国养老金资产配置比例

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　　资料来源：彭博，数据截至2014年12月31日

　　在世界几大养老金投资机构中，像加州公务员退休基金（California Public Employee Retirement System ）、加州教师退休基金（California State Teachers Retirement System）、加拿大养老基金、挪威主权基金等对房地产类别资产的投资均非常重视，以加拿大养老基金为例，其对房地产资产类别的配置达到18%，REITs在其中亦占有相应的比重。

　　截至2013年底，我国中央政府管理的全国社保基金的总规模为4.5万亿人民币，此外还有8.3万亿元的保险资产。假设按照2%的比例配置REITs资产，按发达国家经验且其投资金额占REITs市场份额50%的比例计算，意味着我国REITs市场至少可以容纳5000亿元的规模水平。而分散在各地的社会保险基金达2万多亿元，各地的社会保险基金每年贬值数百亿元，随着这种基金结余额的日益扩大，贬值的规模也在持续扩大，如果没有长远的战略投资并确保其保值增值，或者遭遇全球性的金融危机或国内经济危机，养老金制度确实面临着可能崩溃的制度风险。

　　养老金运营首先要考虑稳健，因此对资本市场有一定要求。从世界各国的情况来看，养老基金都是委托资本市场的主要机构投资者投资的，养老金特殊的使命和功能，必然把稳健性和追求长期性的经营模式带到资本市场中去，弱化资本市场的投机性。通过养老金、社保资金等投资于公募REITs产品，可以有效抵御通胀，使广大居民分享改革红利，同时，公募REITs产品从设立到运营都受到严格的外部监管，是规范化和透明度最高的资管产品，有利于对接养老投资服务需求，可以借鉴美国经验，给予一定的税收减免优惠，探索通过差别化的税收制度，在有效遏制短期房地产投机的同时，鼓励居民通过REITs长期稳定参与房地产投资，享受房地产金融投资收益和国家改革的红利。

　　(五) REITs有利于促进政府治理模式的转变

　　以蛇口自贸区为例，在开发建设过程中，可以通过REITs等市场化融资途径，解决财政资金不足的问题，加快建设资金流转速度，实现资金滚动使用，同时，通过REITs收购建成物业或合作经营等创新模式，拓宽社会资本参与前海开发建设和未来增长的途径；在园区管理过程中，政府不再单纯依靠税收减免政策来实现短期内的招商引资，而可以通过REITs等方式确保对园区的统一管理，着力于科学制订产业规划、合理安排产业布局、引导建设配套服务平台、完善区内金融环境，充分发挥政府在引导和协调方面的优势，以市场和机构实际需求为导向，真正实现中央赋予前海的使命。这不仅体现了政府职能和治理模式的转变，更顺应了党中央依托市场机制主导资源配置、解决经济发展问题的执政新思路。

　　三、进一步发展股权式REITs需要完善税收制度

　　股权式REITs基金是通过资本市场和金融创新优化资源配置，服务实体经济健康发展的重要举措，是对党中央深化金融改革、发挥市场机制主导作用的执政理念的积极响应，政府应当给予适当的政策支持。

　　当前，滞后的税收政策是制约我国REITs发展的主要障碍。按我国现行税制，商业地产的租金收入需缴5.5%的营业税和一定比例的房产税，以及25%的所得税。收入分红后个人还要交纳所得税；而涉及物业资产的收购和转让，需要缴纳高额的资产转让所得税。在缺乏税收优惠的情况下，基本上不可能达到国际上通行的7%～8%的REITs 收益率水平。综合考虑税赋制度的公平性与效率性，建议：

　　第一，免除因REITs交易结构所需的底层资产转让过程中的双重征税，为防范以REITs为名的股权转让进行税收套利，在相关政策尚未成熟阶段可以仅针对公募式REITs给予免除政策；

　　第二，对于保障房为底层资产的REITs给予税收优惠；

　　第三，对于养老金、社保基金等具有公共属性的投资者及中小投资者为投资主体的REITs基金给予适当的税收优惠。