两融杠杆失衡 融资额仍须“去库存”

　　资料来源：中国上市公司研究院 官兵/制图

　　中国上市公司研究院

　　6月开始的A股急跌、大跌，至今让投资者心有余悸。出人意料的是，经过一轮反弹后，7月27日沪指大跌8.48%，又创出8年来单日最大跌幅，“千股跌停”的局面再现。A股市场出现这般动荡的局面，正所谓是成也杠杆，败也杠杆。因此，怎样平衡杠杆与市场健康运行的关系，如何用好杠杆，是未来维护市场稳定健康发展的关键。

　　两融总量过大 结构不合理

　　目前，A股融资融券余额占总市值的比例高于国际主流市场。就融资融券余额占总市值的比例而言，美国约为1.5%，日本约为0.9%，其他国家一般低于2%，但是A股自2014年7月启动牛市行情后，到2014年10月中旬，融资融券余额占总市值的比例就突破2%，然后一直走高到3.5%。虽然今年6月中旬开始快速下降，但截至目前仍维持高位，停留在2%以上。如果加上场外配资，A股市场杠杆资金占总市值的比例更高。2014年9月至今，A股融资融券余额占总市值的比例情况见图1。

　　此外，A股融资额与融券额之比也大大高于国际主流市场。一般而言，融资额高于融券额是正常现象，这个比例在日本为2比1，我国台湾地区为8.6比1，但A股市场一直维持在100至600比1之间，虽然目前有所下降，但截至目前仍然超过100比1。如此畸形的融资融券比，体现出资金的单向流动严重，内部结构严重不合理。考虑到约2万亿元的场外配资中仅有融资没有融券，市场整体的畸形程度更大。2014年9月至今，A股融资余额与融券余额之比详情见图2。

　　虽然A股融资融券交易额占总成交量比例符合国际市场惯例，但是融资交易额仍远大于融券交易额。就融资融券交易额相对市场成交量占比，欧美市场一般水平为15%~20%，日本约为15%，台湾地区约为30%，A股为10%~20%之间。但是，A股融资交易额远大于融券，体现出结构市场交易结构的严重不平衡。2014年9月至今，A股融资融券交易额占当日市场成交量的比例详情见图3。

　　失衡的杠杆助长投机

　　管理层本着支持资本市场发展、支持实体经济的愿景，以搞活市场为宗旨，多渠道激活流动性，提高市场的活跃度。但是，融资融券的过度和不平衡发展，导致股市的上涨脱离基本面，远离价值。融资融券余额占总市值比远远超过国际惯例，使得股价就像断线的风筝，落地是早晚的事；只有单向融资，没有融券的齐头并进，体现出结构上的畸形，放大了上涨的风险。

　　与此同时，场外配资监管缺失，风险防范意识不强。券商的融资融券等场内业务，虽然有些虚胖，但毕竟在监管之中。而场外配资，监管机构并不了解具体情况，任由资金进出，风险的预警和管控便处在失控状态。最终，对场外配资的一次简单清查便动摇了市场信心。

　　这轮从2000点到5100点的杠杆牛市，吸纳了约18万亿资金，其中杠杆资金约7万亿，包括融资融券约2.2万亿、场外配资约2万亿、相关担保资金约3万亿，杠杆资金占比约40%，其中配资占比23%左右，加上跟风资金，对市场投机起到了推波助澜的作用。

　　控制总量优化结构

　　保证市场健康发展

　　去杠杆势在必行，从总量控制、结构优化、全面监管等方面进行改进，是保证市场健康发展的关键。

　　一、总量控制，严控风险。参考国际惯例，对融资融券余额占市场总市值的比例进行控制，设立券商融资融券余额总量业务的预警、控制、停止风险控制体系，从总量上控制投机资金入市。按国际惯例，我国的融资融券余额合理位置目前应在1万亿元以下，目前仅场内就还有约1.4万亿元，因此市场仍面临较为繁重的“去库存”任务。在融资融券余额超过总市值2%之后，管理层应该严格管控配资规模，防患于未然。

　　二、结构优化，力求平衡。融资融券业务应该协调全面发展，单向发展的结果只能是使市场背离价值、暴涨暴跌。目前，我国的现状是融资过度发展，缺乏监管，融券基本可以忽略不计。这种模式加快了风险的单边积累，即使有人看空也没有机会做空，只能让市场更加远离价值。因此，增加融券标的、解决融券额度问题是均衡市场的必要举措。参考国际惯例，融资余额与融券余额之比从现在100比1以上下降到50比1甚至10比1左右才是合理的。

　　三、监管全面，不留死角。监管层应该对场内、场外的融资配资进行全面监管，确保市场活动的公开透明，以免产生恐慌情绪。如果场外配资能够提前监管，清查时评估合理，预防工作到位，也不至于让整个市场连续暴跌，出现极端行情。

　　（研究员 洪新星）