叶檀：照搬美国证券法规也不能助A股成熟

　　叶 檀

　　我们经常把成熟资本市场的数据用到A股市场，最常用的是美国证券化率。因此常常听到“美国证券化率多高，所以中国应该如何”的论调。

　　我们可以进行比较，来学习成熟市场的经验。但学习要学到核心，而不是在表面上亦步亦趋。只有细分两个市场的不同，才能在最短的时间内学到成熟市场的精髓。有时候为了达到金融的信用控制效果，中国从技术上甚至有必要与美国背道而驰。

　　中国市场分化严重，体现在财富拥有、资产拥有、知识能力等各个层面。美国的贫富差距裂缝也在加大，但在股票、债券等市场上是以机构投资者为主，而不是散户直接入市。

　　根据2009年世界大型企业联合会本轮金融危机后对市场现状所作的调查统计显示，机构投资者是美国股市的中坚力量，养老基金、互惠基金、保险基金和各类捐赠式基金持有的股权总额占到美国全部股市的50.6%，其他是为数众多的对冲基金、资产管理类投资公司等。全美排名前50位的大公司中，机构持股占比为63.7%，排名在51~100位的50家公司中，机构持有70.3%的股权。

　　很少看到美国有不了解投资知识的普通公民进入市场，他们最多每隔几年看看401K计划(相当于中国的企业年金计划)中的收益情况。普通公民大多会把投资交给专业人士，如果专业人士欺诈，会有多如牛毛的律师站在身后。

　　为了建立公平的市场机制，美国通过举证倒置与民事赔偿机制，让内幕交易和造假者付出惨痛的经济代价。一些人在美国证券市场被提起诉讼，大多与内幕交易相关。即便如此，美国也有典型的庞氏骗局麦道夫案例，也有可怕的次贷危机。这说明没有任何一种控制风险的模式是可以迷信的。更别说中国的法律土壤与投资土壤与美国有很大不同。

　　美国资本市场较为成熟的关键是几乎六亲不认的举证倒置机制，以及高额的和解或者赔偿机制。如果没有公平的法律和在此基础上的执行力，哪来的成熟市场？

　　A股市场也有举证倒置机制，但效率不高。A股市场只能在举证倒置的基础上实行底线管理原则，将内幕交易额超过一定数量的纳入监管范围。即使如此，造假上市、无法退市等痼疾能否有根本性好转都是未知数。

　　A股市场散户人数众多，但掌握的资金不值一提，在信息、技术等方面是天然的弱势群体。正因为如此，有人提出要大力发展机构投资者，减少散户，让市场回归理性。

　　根据中国结算的统计，截至2012年3月，A股自然人持仓账户数约为5613.4万个，流通市值在10万元以下的账户占比达85.8%；市值在50万元以下的账户占比高达97.72%。只有不到2.5%的自然人持仓账户市值在50万元以上。

　　直到今天，这个占比也没有发生太大的变化。

　　让中小散户退出市场，机构投资者成为市场主导，这就需要改变目前以规模取胜的机构激励机制，把专业人士与散户的利益紧紧地捆绑在一起。否则，让机构打理投资未必是好事。不仅机构与散户利益没有必然联系，还会有老鼠仓风险，以及追涨杀跌、散户化风险。

　　在散户人数占优势的市场，机构投资者拥有T+0等工具，而散户没有，结果会让散户在更短的时间内被剪羊毛。若要解决只有两个办法，或者拒绝高频等交易，大家都实行T+1，让传统金融发挥更大的作用；或者大家都实行T+0，大家在公平的规则里使用同样效能的工具竞争。

　　我们可以全盘引入美国的证券法律，但仅仅这样是没有用的。法律是拿来用的，不是拿来看的。