华谊兄弟高溢价买空壳成瘾 捧明星掏空上市公司？

　　(记者 臧允浩)华谊兄弟在资本市场上的棋局越下越大。继10月底以7.56亿元从一众明星手中收购东阳浩瀚七成股权后，11月20日，华谊兄弟又拟以10.5亿元的价格，收购冯小刚和陆国强合计持有的东阳美拉70%股权。

　　然而，令市场讶然的是，华谊兄弟一个月内连续两起收购，总计耗资高达18.06亿元，如此大手笔换来的却都是刚成立不久的“空壳”公司。其中，东阳浩瀚被华谊兄弟收购时仅成立一天，由著名导演冯小刚控股的东阳美拉也刚成立两个多月。

　　有投资者对中国经济网记者表示：“冯导一次性拿这么多现金明显不合理，除非合同明确说明冯导未来能够帮助公司产生真实利润不低于10亿人民币，不够则补齐”。

　　而华谊兄弟的一些收购细节与公司运作模式也引来质疑。“华谊兄弟的这两次收购都采用现金支付的方式，而未采用发行股份的方式。一次次收购，公司为此付出大量真金白银，若被收购公司业绩不佳，华谊兄弟便得不偿失，这背后亦有利益输送之嫌”，一位业内人士对中国经济网记者表示：“华谊兄弟太依赖明星效应，明星们确实得了实惠，但继续下去可能会掏空上市公司，最终买单的还是中小股东”

　　对于上述质疑，11月25日，中国经济网记者多次致电华谊兄弟证券办，但截至发稿前始终未能接通。

　　一月内连收两空壳公司

　　根据华谊兄弟发布的公告，东阳美拉的股权结构为：冯小刚持有99%的股权，陆国强持有1%的股权。其主营业务是影视剧项目的投资、制作，影视剧本创作、策划、交易等，目前已经储备和开发的项目包括电影《手机2》、电影《念念不忘》、电影《非诚勿扰3》、电影《丽人行》、电视剧《12封告白信》以及综艺节目等。

　　中国经济网记者查阅全国企业信息公示系统发现，东阳美拉成立与核准日期为2015年9月2日，这意味着冯小刚的这家公司成立两个多月时间，即以15亿元的估值卖出了70%的股份。不过，公告对此疑问进行了解释，称本次投资的交易价格是依据老股东承诺的目标公司2016年度经审计税后净利润的15倍(为人民币15亿元)为公司的估值，以此估值为收购价格的计算基础。

　　今年10月22日，类似交易业已上演。公告称，华谊兄弟宣布拟以7.56亿元，收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司的股东艺人或艺人经纪管理人(艺人包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫)合计持有的目标公司70%的股权。

　　东阳浩瀚的成立与核准日期为2015年10月21日，这意味着华谊兄弟公司收购了一家成立仅一天的企业。

　　公告显示，东阳浩瀚的净资产仅为1000万元，也即是说，其对应的70%股权的价值为700万元。但此次华谊兄弟却拟出资7.56亿元收购其70%股权，溢价超过一百倍。对此，华谊兄弟表示，该投资交易依据2015年承诺净利润的12倍作为公司估值，作价10.8亿元。

　　从东阳浩瀚到东阳美拉，华谊兄弟一个月内连续两起大手笔收购，总计耗资高达18.06亿 元，如此大手笔换来的公司却都是刚刚成立不久的“空壳”公司。

　　对于这两次收购，市场争议不断。一方面，两家公司都是刚成立不久的“空壳”。另一方面，东阳美拉甚至是负资产状态。公告显示，东阳美拉截至2015年11月19日的资产总额为1.36万元，负债总额1.91万元，所有者权益为-5500万元。

　　尽管有分析认为，本次华谊兄弟重金参股冯小刚旗下公司，意在锁定明星资源，不宜用传统的估值方式衡量。但不少小股东仍认为，上市公司出手过于大方，有为影视明星“洗钱”嫌疑。

　　华谊兄弟类似手法可以追溯到更早。2013年9月3日，华谊兄弟对外宣布，拟以比2012年一年净赚的2.44亿利润还要高的价格，收购知名电视人张国立旗下空壳公司浙江常升影视制作有限公司。当时，“35倍溢价”、“壳公司”、“套现”等质疑之声不断。

　　利润承诺藏猫腻？

　　从公告来看，华谊兄弟对东阳美拉、东阳浩瀚的收购估值都采用的收益法，以其承诺业绩做基准，对比行业市盈率而得出的估值。

　　比如，东阳美拉2016年业绩承诺为净利润不低于1亿元，此后4年间年度增长15%，公司最终估值为15亿元；东阳浩瀚2015年度净利润不低于9000万元，此后4年间年度增长15%，公司最终估值为10.8亿元。

　　用收益法评估资产价值在A股并不罕见，可是，东阳美拉和东阳浩瀚毫无此前业绩数据，其究竟能否完成承诺业绩根本无从参考。

　　有报道指出，设想极端的情况，如果上述明星股东现在直接揣着钱一走了之，那么，即使完全按照合同执行，华谊兄弟未来几年也只能拿到业绩承诺的部分，两个公司合计也只能收到8.97亿元，不足付出收购成本的一半。

　　“尽管极端情况不会出现，但在艺人变动频繁的情况下，不排除这些艺人在履约完毕后另投别家，公司最终也只能获得这5年的收益，还是一个亏本买卖。”有投行人士分析称。这种担忧并不是杞人忧天，近两年已有不少公司饱受并购后遗症困扰：收购标的业绩变脸直接拖累公司整体业务，甚至诉诸法律也难以讨回应得收益，导致股价大跌、股东受损。但是从另一个角度讲，华谊兄弟“收购+承诺”的方式却让明星们捞得了实惠，可以立刻拿到一大笔钱，但是，这也将股东利益置于风险之下。

　　当然，华谊兄弟此次收购也为股东祭出了“定心丸”。在东阳美拉的收购中，公告同时称，自股权转让完成之后，冯小刚需要承诺东阳美拉2016年度的业绩目标为经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每个年度的业绩目标为在上一年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若未能完成该目标，冯小刚将以现金补足差额。

　　看似四平八稳的承诺方案却暗藏玄机。有媒体报道称，在最极端情况下，假设东阳美拉此后5年的利润都是零，那么5年需要补偿的现金业绩总和是6.75亿元。而冯小刚今年已经拿到了10.5亿元，明显是无风险收益。

　　一位投资者也对中国经济网记者表示：“如果华谊兄弟急于想锁定冯导，让其创造利润，那也应该买冯导未来有生之年的所有导演权，就像NBA球队签约某些大牌明星一样。而在现金支付上，因为这是针对冯导是一种风险投资，所以应该采用分批支付的方式，防止意外发生。冯导一次性拿这么多现金明显不合理，除非合同明确说明冯导未来能够帮助公司产生真实利润不低于10亿人民币，不够则补齐”。

　　华谊兄弟负债也要捧“明星”？

　　在一次次豪掷千金背后，是华谊兄弟的债台高筑。

　　数据显示，2012年末、2013年末、2014年末，华谊兄弟总负债分别为20.3亿元、32.7亿元、41.3亿元，主要是随着公司业务发展，短期借款、长期借款增加所致。而截至2015年9月末，公司总负债41.6亿元。

　　现金流方面，2012年末、2013年末、2014年末该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.5亿元、5.1亿元、-0.2亿元。而据华谊兄弟今年三季报披露，截止今年9月末，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.8亿元，同比减少118.98%；投资活动产生的现金流量净额为-2.亿元，同比减少149.77%；筹资活动产生的现金流量净额为33.53亿元，同比增加960.78%。

　　华谊兄弟一直在走“捧明星”的老路。在此次收购东阳美拉的公告中，华谊兄弟同时在公告中提及了和冯小刚此前签署的《合作协议》履行情况：五部电影已经完成三部，第四部正在拍摄中，未来仅剩一部的合作空间。

　　以此看来，华谊兄弟豪掷10.5亿元获得东阳美拉70%股权，更多是为了与冯小刚继续“前缘”，让其为公司多干几年。

　　针对东阳浩瀚的方案也同属一路，将其李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳等明星股东未来5年的赚钱能力进行锁定，以免未来因人员变动而公司受损。

　　有熟悉影视行业的分析人士称，艺人是影视公司的重要资源，当家明星一旦离开，很有可能导致公司业绩大幅下滑，行业地位直接掉落。很多年前，华谊兄弟就曾因资深经纪人王京花跳槽而导致多位艺人离职，公司业务也一度受影响。

　　然而，王京花出走反应的正是这种“捧明星”模式的不确定性。有业内人士曾指出：“因为你要面对的都是人，人一旦生了什么心思是公司管不着的，最后很有可能面临的，就是为他人作嫁衣裳的风险”。

　　另外，对于“明星”的过于注重，一旦发生形象崩塌，则无可挽回。当年冯小刚与网友掀起骂战，直指网友都是畜生而犯了众怒。最终，处在这一风口上的《1942》、《私人定制》均票房不佳。

　　即便如此，华谊兄弟依然投入巨资施惠明星导演、演员，这背后是怎样的逻辑呢？一位业内人士对中国经济网记者表示，“华谊兄弟的这两次收购都采用现金支付的方式，而未采用发行股份的方式。一次次收购，公司为此付出大量真金白银，若被收购公司业绩不佳，华谊兄弟便得不偿失，这背后亦有利益输送之嫌。华谊兄弟太依赖明星效应，明星们确实得了实惠，但继续下去可能会掏空上市公司，最终买单的还是中小股东”

　　“依赖明星拉动票房市场并非长久之计，且其效果也难以评估。在这一情况下，以现金或者股权来留住明星、导演并不划算。而且会陷入愈来愈严重的依赖症。解决的方案就是像国外那样构建出完善的新人挖掘——新人扶植——明星打造机制。让优质明星资源不断地更新迭代”，上述业内人士表示。