正确看待上市公司破产重整 依法维护中小股东权益

　　□吉林大学法学院教授、博士生导师 于莹

　　债权人利益优先是基本原则

　　债权人利益优先于股东利益的原则贯穿于整个破产法，对破产重整制度同样适用，对上市公司破产重整当然也不例外。对破产重整程序而言，正确认识和理解债权人利益优先原则需要注意三点。其一，债务人的财产首先应用于清偿债权人，在债权人未能全额清偿的情况下，股东权益理论上可以归零。其二，在债权人未能全额清偿的情况下，重整计划若为股东保留了一定权益，本质上属于债权人做出的利益让步。其三，在重整计划草案获得了债权人表决通过而未获得出资人表决通过的情况下，只要债权人不是全额受偿或超额受偿，出资人组的反对就不会成为法院强制批准重整计划的刚性障碍。

　　*ST新亿（SH，600145）破产重整案是近期发生的典型案例。个别股东对破产重整工作提出了质疑，质疑的理由之一即认为重整计划没有公平对待债权人和股东，股东利益没有得到充分保护。这就牵涉到如何看待债权人与股东的关系。根据上市公司公告的2015年三季度财务数据，*ST新亿在进入破产重整程序前已经严重资不抵债，净资产约-14.68亿元，故*ST新亿的全部资产应首先用于偿还债务，股东不能要求分配。*ST新亿重整计划规定的债权清偿率是65.73%，没有达到100%清偿，在这种情况下，重整计划要不要保留原有股东的权益，取决于债权人是否同意做出让步。只要债权人做出了让步，应该说股东的权益就得到了兼顾和保护。至于债权人让步的比例有多大，原有股东保留的权益有多高，原有股东的利益诉求能否得到全部满足，都不应成为评价重整计划合法性及公平与否的判断标准。

　　在我国当前的资本市场中，上市公司“壳”具有价值是一个不容回避的现象。因此，在分析上市公司破产重整中债权人与股东的关系问题时，除了考虑上市公司的资产负债，可能还要考虑“壳”的价值。如果把上市公司“壳”的价值也被视为上市公司的资产，那么“壳”的价值也要纳入责任财产，在债权人与股东之间分配。从实践情况来看，按照一定的标准比如重整停牌前的收盘价或者一定期限内的交易均价确定上市公司的市值，然后将其在债权人、股东之间进行分配，是一个容易被实践各方接受的做法。在债权人和股东之间分配上市公司的市值时，同样应该坚持债权人利益优先原则，优先向债权人分配。同样以*ST新亿为例，按重整停牌最后一个交易日收盘价格计算，重整计划实施前，该公司股票总市值27.94亿元，重整程序中清理的债务约24.65亿元，若总市值在债权人和股东之间分配，按照债权人利益优先的原则，债权人应分得24.65亿元，股东只能享有3.29亿元的市值。重整计划实施后，若按照公告的1.87元/股的除权价格计算，原有股东享有的市值达9.18亿元，远高于之前的水平，这种安排应该视为债权人在重整计划中做出的利益让步，股东的利益得到了较好的兼顾。

　　破产法框架下行使权利

　　股东应在破产法框架下行使权利，包括如下三点含义。

　　第一，《企业破产法》赋予的权利股东可以行使，《企业破产法》没有赋予的权利则不能行使。列席债权人会议、出席出资人组会议并对重整计划草案涉及的出资人权益调整事项进行表决，是《企业破产法》赋予股东在破产重整程序中可以行使的权利。对法院指定管理人的异议、对债权审查确认的异议等，则不属于股东依据《企业破产法》享有的权利，股东在法律上无权对法院指定管理人的行为或者债权确认结论提出异议，如果坚持提出异议，法院或者管理人有权不做处理。

　　第二，股东依据《公司法》享有的权利在破产重整程序中不当然都能行使，是否能够行使应以是否与破产重整程序相悖为判断标准。在重整程序中，股东下列常见的权利应受到限制：一是剩余分配请求权不得行使；二是除法院批准外，董监高持股转让禁止；三是分期出资的期限利益被剥夺，认缴出资加速到期；四是通过更换董事管理公司的权利受限；五是重大事项决策权受限；六是未经管理人或法院同意，不得行使更换董事、监事之权利；七是债务人自行管理，由管理层制定的重整计划草案在提交债权人会议表决前无需提交股东大会审议通过；八是股东的查阅权、提议召开股东大会的权利受限。

　　第三，股东对破产重整程序有异议，应依照《企业破产法》向法院寻求救济。破产重整程序具有司法程序属性，法院是上市公司破产重整程序的主导者和监督者。因此，在股东对破产重整程序有异议时，应依照《企业破产法》的规定向法院寻求救济。在没有进入破产重整程序的情况下，股东如果对上市公司的相关决定或者行为有异议，通常会选择向证券监管部门提出。但对上市公司破产重整程序所涉事项有异议，如果股东依然向证券监管部门提出并需求救济，就不符合破产程序的司法属性。事实上，对破产重整程序的异议，最终都可指向法院司法活动和管理人的履职行为，这些显然不属于证券监管部门的职责范围，证券监管部门也是没有能力解决的。

　　在资不抵债时，上市公司出资人权益理应归零。如果出资人权益调整方案仍给出资人保留部分股份，出资人应该认识到这属于债权人做出的利益让步。但实践中，有些重整的上市公司出资人会议经两次表决，无法通过调整方案。出资人反对的理由通常包括：一是认为对出资人权益调减幅度过大，出资人权益受损严重；二是认为公司陷入困境是大股东或控股股东的责任，与中小股东无关，不应让中小股东承担过重的责任；三是债权人的清偿比例过高，出资人让渡的股份过多，不平衡；四是资本公积转增的股份分配不合理。上述反对理由，核心其实是对利益安排不满意。

　　在出资人反对出资人权益调整方案情况下，法院将面临审查后依法裁定批准（俗称“强制批准”）与否的选择。实践中，法院在考虑是否强制批准时，主要考虑以下几个因素：一是上市公司本身的资产负债比，如已资不抵债，法院倾向于保护债权人利益；二是上市公司重整计划安排的债务清偿比例和出资人保留股份的比较，如果债权不能得到全额受偿或有较大的比例不能清偿，法院仍倾向于保护债权人利益；三是上市公司重整计划安排的利益在债权人与出资人、重组方之间是否大致平衡；四是上市公司重整计划各项安排符合《企业破产法》第87条之规定。从法院考虑的基本点来看，尤其上市公司资不抵债情况下，法院仍坚守绝对优先原则和债权人利益最大化原则。出资人反对权益调整方案，并不构成法院强制批准重整计划的根本性障碍。

　　破产重整程序启动后不可逆转

　　与常见的民商事诉讼程序不同，破产重整程序属于非诉程序。破产重整程序一旦启动就要按照《企业破产法》设定的规则往前推进，程序走向和最终结果不可逆转。

　　破产重整程序是“单程”程序，不能“走回头路”，方向是确定的、不可逆转的。对于民商事诉讼程序而言，在法院做出裁决后，当事人可以提起上诉，在法院裁决生效后，当事人还可以申请再审。但破产重整程序则不可。对于法院在破产重整程序中做出的裁定，《企业破产法》并没有赋予当事人提起上诉的权利，更没有赋予当事人可以申请再审的权利。这种差别源于破产重整程序和民商事诉讼程序性质上的不同。破产重整程序属于非诉程序，在上诉和再审方面与诉讼程序都有区别。比如依照最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第380条规定，对于破产程序当事人不得申请再审，依照第414条规定，破产程序也不在检察院可以提出抗诉的范围之内。

　　破产重整程序启动后，结果要么是重整成功，要么是重整失败，结果是确定的、不可逆转的。如果重整成功，债务人就脱离破产重整的保护期，恢复到正常经营的状态。如果重整失败，债务人依法被宣告破产转入破产清算程序，最终走向注销。除此之外，破产重整程序不具有其他的结果。

　　过往的上市公司重整案例中，包括前述*ST新亿重整，有股东提出要求撤销法院批准重整计划的裁定，要求重整程序推倒再来。《企业破产法》并没有规定批准重整计划的裁定能否被撤销，这个问题在理论上和实务上尚存在争议。但多数认为，法院批准重整计划的裁定不能被撤销。退一步讲，假设法院批准重整计划的裁定可以被撤销，那么撤销的后果就是重整计划草案未获得法院的批准，在此情况下，债务人依法就只能被宣告破产清算，由重整程序转入破产清算程序，无论如何不存在破产重整程序推倒重来的可能性。

　　综观沪深两市已有的49家上市公司重整案例，不难发现，每一例上市公司重整案件背后都会出现来自中小股民的不同声音，都存在着股东与债权人之间的博弈，存在着法律规则要求与维护稳定需要的不契合，存在着依法参与破产程序、依法行使权利与通过上访、投诉等方式进行维权的冲突。在上市公司破产重整早期，基于稳定和顺利推进重整程序的考虑，对于股东提出诉求无论是否有充分的法律依据，一般都采取了迁就、妥协的方式息事宁人，这在当时的情况下有一定的合理性和必要性。然而如今，破产法实施已经整整九年了，上市公司破产重整的经验和教训也在不断积累中日渐丰富，不少案例开始回归制度本源，坚守立法旨意，像*ST新亿重整案这样的案例将会越来越多，股东权益被削减为零的案例也将会出现。在市场化、法治化成为证券市场主基调的今天，中小股民的维权行为同样也应回归到法制框架中，应该尊重法律，尊重市场规律，不能再以法制规则之外的因素作为博弈的砝码，不能再以潜规则去挑战规则。唯有如此，自身的合法权益才能得到维护，证券市场才能健康、稳定、持续发展。